21评论丨美国通胀惯性增强，加息概率上升

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美国劳工部11月10日公布的数据显示：美国10月CPI环比上升0.4%，低于9月的0.6%，剔除波动较大的食品和能源类别后的核心CPI环比0.3%，持平9月，二者均高于预期。由于去年10月美国联邦政府停摆，当月CPI数据缺失，本月相应缺乏同比数据。用2025年9月和11月数据几何平均法，未经季节性调整可估算今年10月美国CPI同比4%，核心CPI同比2.8%，均明显高于9月。

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与近半年来通胀主要来自能源分项不同，10月美国CPI最大的单一贡献分项是住房环比0.3%，略低于9月的0.4%，涨幅占比超三成，对核心CPI贡献约0.13个百分点。能源的作用明显减弱，对CPI环比贡献由9月的约0.39个百分点降至约0.05个百分点，其中汽油价格指数环比由9.1%降至1.0%。食品价格由此前两个月几乎不变升至环比0.5%，涨幅为4月以来最大。扣除上述二者，核心商品环比0.2%，核心服务环比0.3%。

美国10月CPI环比增幅比9月有所下降，但降幅不及预期且核心CPI增势仍未减弱。分析近3个月通胀数据可以发现，中东局势引发的高油价及相关原材料供应瓶颈向其他领域传导扩大，尽管不是2022年全面通胀情景的再现，但美国通胀惯性近来有所增强。10月美国核心价格几乎全面走强：核心CPI连续3个月环比0.3%，3个月年化由7月的1.6%、8月的2.0%、9月的3.2%升至3.7%；核心商品价格过去6个月年化涨幅1%，而截至6月的此前一段时间仅为0.1%；美联储重点关注的剔除住房外的核心服务通胀维持在环比0.4%的高位（9月为0.42%、8月为0.51%），折合年化约4.9%，同比连续4个月上涨3%，过去3个月和6个月年化分别为5.5%和3.2%。

值得注意的是，10月美国通胀扩散度继续上升，显示了汽油、柴油等原材料价格上涨的传导效应。扩散度衡量涨价是否从少数分项扩散到多数分项，是美联储主席沃什判断通胀能否“清晰且足够快地回落”的主要依据。3个月年化增幅超过3%的分项占比8月为40.7%、9月为40.7%、10月为52.5%，剔除食品和能源后为40.7%、44.2%、55.8%。食品价格上涨主要来自食材和运输成本而非人工。核心商品价格环比增幅略有下降，但涨价品类增多，家居用品上涨0.7%、家电上涨1.3%、电视上涨3.3%、休闲商品上涨0.7%、医疗护理商品上涨0.5%，主要应来自运输成本上升。油价和运费下不去，这部分通胀还会延续。

除能源外，美国10月还有其他一些分项通胀降温：二手车价格下降1.2%；受益于BLS半年度行业数据更新，健康保险下降1.8%，为3年多来最大跌幅；与人工智能基础设施建设相关的品类10月短暂降温——计算机软件及配件价格下跌1.5%，电脑及智能家居助手价格涨幅为4个月来最低。这些不足以抵消上述总体涨势。

通胀研究机构Inflation Insights估算，10月美国核心PCE价格指数可能上涨0.34%，折合年化涨幅超过4%，高于9月。虽然美联储以整体PCE通胀同比2%作为政策目标，但核心PCE更能反映潜在通胀趋势，该估算如得到后续数据验证，将进一步强化美联储继续收紧政策的理由。

就在10月美国CPI数据公布前后，多名美联储官员发表言论，均支持12月加息，没有一人主张维持不变。最为突出的是美联储理事沃勒当天在伦敦发表演讲时表示，如果10月通胀有所改善，他倾向于支持加息25个基点，但如果核心CPI再次上涨0.3%左右甚至更高，他“相信应该考虑在12月会议上将政策利率上调50个基点”。顽固的通胀数据加美联储官员的表态，特别是沃勒的上述主张，将市场12月加息预期迅速推升，并将加息50基点纳入预期和讨论：CME“美联储观察”12月维持利率不变的概率为0%，加息25个基点的概率为88.5%，加息50个基点的概率为11.5%。

美联储官员特别是沃勒的上述主张，除了直接依据CPI数据外，很大程度上是依据一项覆盖5个主要发达经济体的美联储最新研究。该研究揭示了两个值得关注的趋势：一是核心通胀表现出更强的惯性，意味着即使最初推动价格上涨的因素逐渐消失，通胀也可能维持在较高水平；二是原油价格变化对核心通胀的影响显著增强，能源成本上涨可能更容易通过生产、运输和服务等环节传递至更广泛的消费价格。二者相互叠加，使油价冲击不仅可能带来更大幅的初始涨价，还可能使通胀停留高位更久。在中东局势导致供应链受阻持续半年以上仍未结束的情况下，只要通胀未显著下降，美联储就不能消极坐等，只能加息遏制。目前表态的美联储官员还不是多数，特别是沃勒关于加息50基点的主张尚未有响应，中东局势及经济、通胀情况仍可能随时变化，加息幅度、频率甚至是否加息后续都可能变化。