稳债市新工具缓解流动性风险 ，如何破除“污名效应”

21世纪经济报道记者 唐婧 唐曜华 

“工具的设计初衷在于及时缓释流动性冲击，但机构一旦向央行申请使用并被市场知悉，会不会反而暴露自身存在流动性问题？”

当记者就近期创设的债市非银大额赎回互换便利（BNSF）的市场反应进行采访时，一位债券型基金经理脱口而出的这句话，道出了不少机构人士在这项宏观审慎管理工具落地初期的真实顾虑。

央行于今年10月26日正式宣布设立该工具，至今已近一个月。最新出炉的《2026年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）还以专栏形式详细阐释了其运作机制，但在实际操作层面，市场的观望情绪依然浓厚。

《报告》指出，该工具仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现“赎回—抛售”负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。另有权威专家向记者指出，工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不在救助范围。

从最新披露的细节看，该工具在使用场景和适用资管机构上均有明确限制，自身经营不审慎的机构是“不让用”的。然而，从记者对多位理财子公司和公募基金人士的采访来看，真正困扰他们的核心问题是“不敢用”。

多位受访资管人士向记者表示，由于使用细则尚未出台，他们目前既“不知道怎么用”，也“不想做第一个吃螃蟹的人”，同时担心一旦使用了该工具，会被市场贴上“赎回压力大”的标签。

对于这种制度设计与市场反馈之间的微妙落差，一位券商首席经济学家向记者坦言，各国央行推出的风险应对工具都有类似情况，还有一个专业名词叫做“污名效应”（Stigma Effect）。简单说，就是机构因为怕被市场解读为“自身出了问题”，而不敢使用央行提供的救助工具。

海外镜鉴：头部大型机构带头破除“污名” 

在国际上，美联储的贴现窗口就是“污名效应”的经典案例。贴现窗口原本是美联储作为“最后贷款人”向银行提供流动性支持的核心渠道，但大量实证研究表明，银行宁愿在市场上以更高的利率拆借资金，也不愿去贴现窗口，因为一旦使用，就会被同行和市场猜测这家银行是不是出了问题。

从国际经验看，头部大型机构带头是破除“污名”的一种手段。2020年3月，新冠疫情冲击下，摩根大通、美国银行、花旗、富国、高盛、摩根士丹利、纽约梅隆和道富八家美国大银行发表联合声明，表示将动用美联储贴现窗口，以打消其他各种规模金融机构使用该窗口的顾虑。

至于害怕暴露流动性风险“不敢用”BNSF的行业担忧，一位理财子人士告诉记者，也不是没有破题之道。如果头部机构带头一起申请使用，市场的顾虑就会小很多，这可能也是央行公告中提及“系统性影响”的原因。未来在极端情景下，或许也需要行业内有系统性影响力的头部机构站出来，通过实际行动向市场传递正向信号。

央行在宣布设立BNSF的相关公告中明确，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。

央行在上述《报告》中还明确了BNSF的使用门槛。非银机构申请工具资格需满足三项硬性要求，其中第一项就是对债券市场具有系统性影响，资本实力更为雄厚，有更强的风险承担能力。

第二项是应持续满足金融市场审慎管理要求，过度投机的机构依然会付出代价。第三项是需要有合格的抵押品。如果非银机构投资结构不审慎合理，过度追求高收益而持有高风险、低流动性资产，将缺乏足额的合格抵押品参与操作。

一位权威专家还告诉记者，工具设立了较好的机制，未来在实施过程中，相关交易将严格遵守公允定价、风险隔离等原则，机构过度投机行为产生的损失不会转嫁给其他主体承担。如果机构存在不审慎经营行为，在紧急情况出现时，这类非审慎机构甚至是没有资格参与工具的。

还有一位券商固收首席分析师向记者分析，机构担心申请使用BNSF用于缓解流动性风险变成暴露流动性风险，从声誉角度来说这是可以理解的。但该工具本就是为应对群体性流动性风险这一特定情景而设的，如果真的到了那种极端时刻，大家可能纠结的就不是“敢不敢用”，而是“能不能用得上”了。

设计初衷：阻断极端场景下的负反馈循环

受访资管人士认为，BNSF的推出可能是为了预防2022年11月类似的负反馈出现，避免市场恐慌时资管机构为应对赎回压力而不计成本地卖出债券，造成市场大幅波动。 

彼时，债市收益率急速上行，已全面净值化的理财产品因所持债券价格下跌而净值回撤，投资者担心亏损进一步扩大，掀起赎回潮；机构被迫卖债应对赎回，又导致债市进一步下跌，形成负反馈循环。

当时的债市大跌有两个显著特点：一是跌得急，短时间快速下挫，11月14日债市创下近6年最大单日跌幅，短短4个交易日中证全债指数就跌了0.73%；二是理财客户大量赎回形成“下跌—赎回—再下跌”的循环，放大了波动幅度。

面对这种局面，央行当时主要通过加大对银行体系的流动性支持，借助“银行—非银”的传递路径来稳定非银负债，进而稳定市场。具体而言，央行流动性投放的对象是银行，而非直接投放给理财子公司或公募基金；非银机构要获得资金，仍需借助银行融出资金、自身以债券质押回购融资这一间接路径。 

广发证券研报分析认为，通过银行体系间接支持非银，政策效果难免受限；在部分情景下，比如信用风险引发的负反馈，还可能造成流动性淤积、环境过于宽松，滋生资金空转套利。而BNSF这类新工具设立后，流动性可直达非银机构，既增强了政策效力，也避免了流动性大幅波动。 

一位理财子人士告诉记者，在正常和一般压力情景下，公司是有一套不依赖央行的内部流动性管理手段的。投资者赎回首先消耗的是产品内部的现金和高流动性资产。只有在市场出现系统性风险、连高等级债券都难以正常变现时，BNSF所对应的那种极端场景才会真正出现。

记者了解到，经历2022年底的赎回风波后，为了有更充足的流动性应对债市的大幅波动，理财公司更为注重保持一定比例的现金及银行存款。近年来理财公司应对债市波动时也更为谨慎，比如今年10月30日债市大跌时，理财公司为应对赎回压力，在赎回潮尚未出现前即卖出债券或赎回债基预备流动性，以备不时之需。

上述权威专家也告诉记者，资管机构的日常流动性需求主要通过自身管理和市场融资解决；在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，BNSF可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。

他还强调，一般情况下因机构自身信用状况恶化、信用债违约等产生的信用风险，仍按照市场化、法治化原则妥善处理，与工具应对流动性风险的功能定位有所区别。这样的安排将日常管理与应急保障有效衔接，有助于稳定市场预期，同时保留市场主体主动管理流动性风险的动力。