21评论丨黄金的主权信用交易结束了吗？

自美国中期选举结果公布以后，美国市场情绪大幅提振，但随后民主党（在野党）对科技巨头的打击使得美国科技股和国际黄金再度震荡。截至11月9日（中期选举结果公布后首个交易日），伦敦金现货价格和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）较年初（1月2日）分别下降5.42%和4.97%，同期上海黄金交易所黄金现货Au9999和AuT+D分别下降11.33%和11.38%。随着此后美国国会对科技巨头的调查和清算，全球科技股剧烈波动，科技股回调带来流动性收缩，叠加影响国际能源市场的地缘政治因素反复，美股和黄金再次同时回调。截至11月12日，伦敦金现货价格和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）较11月9日分别下降5.99%和5.57%。

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美国中期选举之后，影响国际黄金等资产价格走势的主要因素有：

首先，美国的主权信用风险远未解除。美国中期选举之后，美国国债收益率再度大幅上行，显示美国主权债务问题还远未解决，同时美国财政预算缩减计划仍然面临诸多阻力与挑战。截至11月12日，美国10年期国债收益率和10年期国债实际收益率较年初（1月2日）分别上升了91基点和92基点。而11月9日以来，美债收益率再度大幅上行。11月12日，美国10年期国债收益率再次突破5%（5.1%），11月13日美国30年期国债收益率向上突破5.4%（5.448%）。此外，美国国债总规模不断膨胀并且2020年以来增长的斜率趋于陡峭。根据美国财政部的数据，截至11月10日，美国国债总规模40.58万亿美元，较去年末增加了2.07万亿美元；而2025年同期美国国债总规模增加了1.907万亿美元，表明今年多增了约2000亿美元的国债净发行；此外，美联储的联邦基金基准利率处于高位，通胀前景限制了美联储宽松的空间，而美国财政部的职能决定了它们控制债务利息负担的能力非常有限。在现任美国总统任期剩余的时间内，美国财政“扩收减支”仍然是一个棘手的问题。在全球长端国债收益率处于上行周期的情形下，美国财政部只有不断发行或续作短期国债，以缓解国债市场的压力。

其次，当前美国实际通胀水平较目标仍然偏高，美国通胀前景不明，美联储2%的核心CPI目标年内难以完成。近期美国劳工部公布的2026年10月通胀数据显示，美国CPI季调环比增速0.4%，高于预期值（0.3%），略低于前值0.6%；核心CPI季调环比增速0.3%，预期0.2%，前值为0.3%，显示美国核心CPI环比增速仍然偏高。此外，2026年9月美国核心CPI同比增速2.6%，自2025年11月降低到3%以下以来，一直都处于2.5%左右的黏性状态，持续高于2%的目标水平，显示美联储抗通胀进展有限。抗通胀并不只是美联储的任务，尽管本届美国政府放松了对俄罗斯柴油进口的限制，以缓解美国柴油价格的大幅上涨，但中期选举之后这一进程被搁置；同时美伊谈判仍然没有进展，适逢冬季能源电力需求高峰，加之人工智能领域的通胀持续高位，美国年内仍有较大的通胀压力。

最后，美联储官员近期集体鹰派发声，市场部分但不充分定价年内大幅加息，更高或更久的加息预期对黄金不利。11月10日，美联储理事沃勒表示，如果美国通胀继续加速，10月核心CPI环比达到0.3%或更高，应考虑一次性加息50个基点，以维护美联储的公信力。美国劳工部此后公布的数据满足沃勒加息50基点的条件，一定程度加大了市场对大幅加息的担忧。同时，美联储官员哈马克公开表达了人工智能基础设施建设带来的通胀压力。美联储的官员较为一致的鹰派发言，再度提高了美联储加息更多或加息更久的可能性。

美联储联邦基金基准利率为代表的无风险利率是持有实物黄金的成本。当拆借资金买入黄金的成本增加，投资黄金的性价比下降；而持有黄金ETF的机会成本可对标美股的回报，年初以来美股的累计回报大约在8%—10%，使得持有黄金ETF的机会成本较高。总而言之，黄金投资的中长期逻辑仍然支持黄金实物投资“下有底”，黄金投资的择时较大程度决定了投资回报空间。对于黄金实物消费或黄金储备投资者而言，黄金回调可能是机会。与此同时，美国中期选举之后，美国两党之争可能再度波及科技股。科技股调整意味着黄金ETF的机会成本下降。而对美国国债而言，美国财政部主动整顿财政纪律挑战较大、空间有限，本届政府任期剩余时间内仍然不排除民主党对财政部制衡与约束的可能性，如果不是极端事件如政府关门等，美国两党之间的制衡和财政部的财政整顿对美债有利，但利好的空间有待观察。