投融资循环如何转起来：一场年会追问资本市场的投资回报共生之道

21世纪经济报道记者 崔文静 上海报道

资本市场的故事，一面是“钱进来”，助力企业融资发展；另一面是“钱回来”，让投资者收获回报。二者本应互为前提，却长期被分开讨论。11月14日，在上海举行的首届中国资本市场学术年会上，分论坛一围绕“健全投资和融资相协调的资本市场功能”这一重要问题深入研讨。

党的二十届三中全会明确提出健全投融资相协调的资本市场功能，新“国九条”重塑监管理念与底层逻辑，分红回购、退市与投资者保护等制度持续完善，投资端的分量被实实在在抬了起来。

但“协调”究竟指什么？讨论给出的答案不是发行量与投资规模的对等，而在于一套循环能否转起来：回报能否到达投资者，长期资金愿不愿意留下来，技术、专利与数据如何被定价，机构又该补上哪些能力。

从回报尺度到耐心资本，从定价机制到科创板样本，再到“不以失败论英雄”的包容性，讨论沿着资金端、资产端、交易端层层推进，把一个宏观命题拆成了可操作的现实问题。

从“重融资”到“投融资并重”，变的究竟是什么

理解投融资相协调，先看政策取向怎么变。上世纪90年代，股市曾有一段服务国企脱困、重融资的时期；“十四五”规划强调提高直接融资比重；党的二十届三中全会明确提出健全投融资相协调的资本市场功能，把投资端的回报与获得感放到与融资端同等的位置。

变化有数据为证。证监会主席吴清此前在2026金融论坛上披露，今年回购和分红回报投资者2.1万亿元，相当于同期IPO与再融资的2.7倍；他在11月14日召开的中国资本市场学术年会致辞中介绍，新“国九条”发布以来上市公司分红近7万亿元，约为同期股权融资的3倍，2024年以来社保、保险、年金净买入A股超1.5万亿元，2026年前九个月直接融资占社融增量已近50%。

市场成熟度也提供了条件。新“国九条”框架下，科创板、创业板改革和公募基金改革相继推进，互联互通持续拓展，一个规模更大、更成熟、更开放的市场正在成形；富时罗素全球股票指数按25%的纳入因子覆盖A股大、中、小盘股，带来约100亿美元被动资金流入。融资端、投资端都具备体量后，如何做到投融资相协调即成为重要命题。

但总量接近并不等于功能协调：投融资总量基本平衡，结构仍有优化空间。真正要回答的是两个问题——市场能带来怎样的回报，投资者需符合什么条件才能分享。这正是把命题往下拆的起点。

协调不是规模对等，而是让“投资—退出—再投资”转起来

协调究竟指什么？综合分论坛观点来看，首先排除一个直觉答案：它不是简单增加发行量或投资规模，也不是让两组数字对等。“钱进来”只是起点，“钱回来”再投进去，才是关键——即形成“投资—退出—再投资”的良性循环。企业在不同成长阶段获得相匹配的资本，投资者获得可及的机会、流动性与稳定的信心；融资端繁荣与投资端强劲本是一个整体，彼此强化。把两端视作此消彼长，恰恰是问题的起点。

循环的第一推动力是回报，回报要先算给谁。一个颇具操作性的尺度是“自由流通股东”：剔除控股股东、战略投资者等固定持股后，持有可自由流通股份的投资者。对这一群体而言，分红与回购收益若大于同期IPO与再融资之和即为正收益；只有持续正收益，资金才会持续流入权益市场。在此基础上更精准地关注这一群体的回报，投资者的获得感还能进一步增强。

回报方式还要适配企业发展阶段。根本出路仍是循环：融资有效率，企业发展更好，最终有能力回报股东。 

耐心资本的生成：先培育耐心的资产管理机构

综合与会嘉宾观点，观察投融资生态可从资金端、资产端、交易端三个支点切入，培育耐心资本的关键在于先培育耐心的资产管理机构。有私募机构负责人以“老钱”与“新钱”作比较：耐心资本本质上是时间的函数，唯有依靠专业能力将剧烈波动的市场转化为波动较小的基金产品，才具备生长基础。长期投资是结果而非目标，投资体验因此成为关键。

资金来源长期，并不等于投资行为长期。保险、养老金的负债与支付安排本属长期，但当期考核与会计约束下易出现“长期投资的短期化”。全国社保基金提供了样本：成立二十余年来，到2025年年底平均年化收益率达7.62%。监管已对保险资金、公募基金提出长周期考核，关键在落实：委托人与管理人形成稳定约束，长期评价真正影响资金分配与考核任用。

从全球看，私募市场约占全球资产管理规模的15%，由十年前约4万亿美元增至15至16万亿美元；2020年至2025年全球资产管理规模增长中61%来自散户。壮大养老金、保险等长期机构投资者，可把更多储蓄转化为有效投资。

普惠金融领域的研究把视角延伸至居民端：从普惠信贷、小额信贷、普惠保险延伸至“普惠理财”，与之并列的“金融健康”核心是管好“三天”：每一天的收支、应对冲击的“下雨天”与长期储备的“未来那一天”。普通投资者更宜通过公募基金、养老金、理财等专业机构间接参与，同时保留自主空间；研究显示，个人投资者交易越频繁，盈利反而越低，这并非非此即彼，而是“在游泳中学游泳”。长期资金入市后，配置效率更多取决于定价机制。 

提升配置效率：定价、微观结构与机构能力

综合与会嘉宾观点，资金与资产的期限错配最为突出。其一，优质高科技企业从研发到形成稳定现金流至少需要七到十年，而国内资金以储蓄、理财为参照，长期资金受年度核算约束，供给与风险偏好难匹配。其二在定价，技术、专利与数据难以用传统现金流和资产负债表估值。其三在工具与退出渠道，并购重组、科创债、REITs、S基金等仍需发展。

传统卖方研究以“把产品卖出去、把服务销售出去”为闭环，向买方研究转型后，买方与产业深度研究仍显不足；部分定价仍依赖询价倒推，而国际投行定价背后有研究、执行与长期资本支撑，差距依然存在。

来自高校的研究从市场微观结构给出方向：A股机构投资者交易占比上升，机构间交易有利于反映更多信息、提高定价效率；改革应优化微观结构，培育多元化机构生态，引导专业机构成为流动性主要提供者。截至2025年底，境内上市交易型开放式指数基金达1381只，总规模突破6万亿元。

买方机构人士提醒需区分交易效率与定价效率：交易活跃说明交易效率提升，并不必然意味着定价效率提升；真正的定价效率，是创造股东价值、注重回报股东的企业享受估值溢价。上市与退市关口均应严格把关，已上市企业应看重净资产收益率、投入资本回报率与自由现金流，而非盲目扩规模、陷入同质化竞争。 

从科创板样本到制度包容性：不以失败论英雄

有高校学者以国际比较作答：过去30年，全世界55个国家或地区约110次尝试设立科创板块，一部分已不复存在；以此参照，上交所科创板相当成功。目前已有619家企业，总体呈现向好发展态势，一批代表性科技企业形成引领示范效应。

结构意义更值得关注：科创板设立前，上交所主要是成熟行业大盘股；科创板这619家企业涵盖了新一代信息技术、新材料等领域。在纳斯达克之外，它是相当成功的案例。

制度包容性也不止于上市环节。有海外商学院院长以英国为例指出，其人均新兴企业数量很高，问题在规模化：许多成功企业不得不赴海外寻求资本。企业成长分三个阶段——早期资金主要来自亲友与天使投资人，成长阶段依托风险投资、私募股权与私人借贷，成熟阶段进入公开市场获得流动性；最大的挑战恰在成长阶段，不少企业因资金或管理不足外流，每一阶段都需相匹配的资本接续。

同一位与会者提醒，不宜以失败论英雄。互联网繁荣时期，UUNET被MCI（WorldCom）收购，WorldCom此后因涉嫌欺诈不复存在；但UUNET当年横跨大西洋铺设电缆，奠定了互联网根基。投资可能失败，基础设施与受训人员仍会留存，这正是积极的外部性。

投融资相协调不是数字对等，而是让“钱进来”有出口、“钱回来”有通道，逐步形成支持企业成长、更好回报投资者、让其分享发展红利的良好市场生态。