南财号online丨资产荒下的结构牛，“宁组合”整固后仍是主线
今年来板块加速轮动，年前以茅台为代表的抱团股迎来高潮后转为大幅回调，反观新能源产业链及相关中小创开始崛起，“宁组合”一度成为市场上最靓的仔。而在经历大半年的剧烈调整后，各类“茅”近期也开始震荡回升。后续市场将如何演变？投资者该如何布局？是继续追逐“宁组合”还是可以开始转向“茅指数”？中小盘成长风格是否将持续？
9月2日15：00，南财号online邀请到安信证券首席策略师 、研究中心副总经理陈果做客直播间，和广大投资者一起聊聊2021年中报期的投资策略。
嘉宾：陈果
主持人：金子莘
策划：贾肖明 袁丁
直播统筹：李啸啸 曾婷芳
导播：张奕帆
设计：黄丹虹、邢越
【精彩观点】
·权益资产处于资产荒环境中，内部盈利有分化条件下，具备高成长性的板块会获得更强的估值溢价。
·共同富裕大背景下，更应该关注大众的消费升级，朴素的消费升级，现阶段要重新审视奢侈性消费行业的投资逻辑。
·中国新能源产业除了在国内占据主导地位，还具备为全球提供优质产品和相关服务的能力，必然要成为A股市场最强的主线。
·以新能源车为引领的能源革命和产业革命，是这个时代最大的变革，“宁组合”是这个巨大的变革下一个非常强的投资线索。
·“茅指数”是中国过去经济发展积累了一些伟大的公司，即“great company”，而“宁组合”则代表和汇集了第四次工业革命中中国站在世界前沿的代表性公司，即“great change”。
·符合第四次工业革命潮流的、符合中国高质量发展，包括高端、智能、绿色、融合等方向的公司和企业是未来投资的重点关注对象。
·“宁组合”现在的估值不便宜，但具备一定的合理性，它并不极端。
·“宁组合”上升趋势尚未结束，若出现调整会是“上车”好时机。
·资产荒决定了市场不会在现阶段进入熊市，A股投资者接下来应积极把握结构牛，主线关注“宁组合”加中小盘。
·港股整体的调整很可能造成有相当多的行业和公司的估值调整是过度的，存在错杀，未来对于港股市场的关注度要逐渐提升，可逐步考虑布局港股公司的制造、硬科技、大众消费等行业和公司。
【以下为文字实录】
金子莘: 我们关注到在近期的报告中您提到一个中期策略叫做“牛心熊胆，成长为王”，投资者们比较关心我们如何来解读这样一个中期的策略？
陈果: 好的，因为我们是在六月份发布的今年下半年的A股策略报告，那个标题叫“牛心熊胆，成长为王”。怎么来理解的话，我们要综合考虑A股市场的基本面、盈利的情况和面临的流动性这些方面的因素。市场从整体来说的话，还是处在大的震荡市的背景中；第二个就是从他主线来讲的话，风格是以成长为主线的。
那么我觉得其中最重要的几个点，第一，今年经济整体的复苏是一个缓慢的弱复苏，一个分化的复苏，那么它在结构上是上游的盈利比较强，因为供给的因素，导致上游价格相对来说比较强势，对于中游包括下游的盈利也构成了一定的压力。另外一块，就是因为这个预防性储蓄，包括人们的整个消费行为还受到一些疫情的担忧也好，疫情的反复也好，也受到一些影响，所以下一个的话，整个大众消费品的需求整体来说是偏疲弱，所以呢，整个基本面不是全面的强复苏的环境，当然也不是经典的滞胀，经典的滞胀很容易走成熊市。我们看到CPI明显高于目标值，然后政策会被动地显著收紧，现在也没到这个状态，我们的流动性还是维持宽裕，甚至还会有宽松边际的加码，流动性的环境就提供了比较好的支持和保障。
我个人认为，实际上整个权益资产是处在资产荒的环境中，内部的盈利又有分化，具备一些高成长性的板块会获得更强的估值溢价。使得市场一方面不至于说全面的乐观，不像去年我们来看市场，基本面也是边际改善，流动性也是宽松；那么现在情况不是这样，但是也不至于悲观担心滞胀或者是流动性收紧，所以整体的格局是一个震荡市，从结构性主线来说的话能够维持高景气、高成长的这个行业，在资产荒的背景下会得到市场的高度认可，甚至是追捧。
金子莘：那关于您刚才提到的市场震荡的格局跟最近外资的流出有没有关系？您怎样解读外资流出的行为呢？
陈果: 外资的流出对于外资持仓比较重的一些板块和公司在短期层面的股价，我觉得不可避免会造成一定的影响和波动，但是我认为从整体上来说是阶段性的影响。 最终市场对于公司的定价，还是会基于公司自身的基本面。如果我们简单地说是一部分的资金，他的看法或者他的流出实际上最终不会影响这个公司的中期定价，如果这个公司最近的调整只是因为外资的流出，基本面的逻辑和基本面未来的趋势都没有发生变化，那么这种调整未来也还是会涨回来的外资的流出我们现在要具体来看。
有一些流出呢，可能是外资对于最近的行业政策，是不是会影响到他们所持仓的一些板块和公司，抱有一个谨慎或者是不确定的态度，那么我觉得我们要具体去鉴别和细分。我认为有一些公司基本面逻辑应该是没有出现重大变化，所以可能这个阶段的外资流出，对短期有影响，但中期影响不大，但是也可能存在一些行业和公司基本面逻辑发生了变化的可能性，这个我觉得也要重视。从整体上来说的话，我认为外资最近在消费股上流出比较多。
我认为从中期来说，战略性来说，不应该看空中国的消费，中国制造的升级，最终也会带动中国消费的升级，但是我认为从中期来说在共同富裕这个大的背景下，更应该关注大众的消费升级，朴素的消费升级。对于一些奢侈性的消费、炫耀性的消费、享乐性的消费，甚至会造成整个社会焦虑和内卷的行业，我觉得在这个阶段要重新进行投资逻辑的审视。
金子莘: 您刚才提到的主要是中期策略的分析，那回到行业，其实今年整个市场行业分化相当明显，包括新能源行业的持续新高，反观其他行业回调明显，我们也关注到您也提出了“宁组合”这样的概念，您认为您提出找个组合的逻辑是什么？可以跟我们分享一下吗？
陈果: 首先目前的时代背景，我认为是人类处于第四次工业革命，第四次工业革命它的根基就是从信息化走向智能化，首先伴随着能源革命，这种能源是从化石燃料转向电动、电力系统为核心的载体，使得原来我们讲的汽车成为走入智能化的快车道。因为只有电动化才是最高效率走向智能化，而大的产业革命往往伴随着能源的革命和信息传播的革命，所以这是现在人类社会最大的变化，而我们的投资，包括股票市场的表现，往往都会和整个时代最大的变革是契合的，那么对于A股市场来说，我们比较幸运的是我们站在第四次工业革命的前沿，前两次工业革命中国是远远的落后了，第三次工业革命也就是信息革命，中国是慢慢追赶，第四次站在前沿。
所以在这个背景下，包括现在我们讲的新能源，无论是光伏还是新能源汽车，中国都是具备在全球提供优质产品和相关服务的能力，不光是在国内占据主导地位，他必然要成为我们投资包括A股市场最强的主线。产业持续的时间相对来说是会比较长的，即使是新能源车渗透率目前是最高的中国市场的话也只有百分之十几的渗透率，而且在一些大众的10--20万的车型市场上，其实渗透率还更低一些，电动车的替代之后还要走向智能化，包括未来的车联网，通过人工智能、智慧交通，它还有非常大的商业价值可以去挖掘。
所以呢，我觉得这是以新能源车为引领的能源革命和产业革命，是这个时代最大的变革。“宁组合”就是这个巨大的变革下一个非常强的投资线索，所以今年我们安信策略是率先提出定义了“宁组合”，并提出A股今年主线逻辑从“茅指数”转向“宁组合”，而且是持续的。
我们当然也关注到今年A股市场从之前抱一些龙头转向一部分中小盘的股票，我觉得今年确实也会有一些变化，但是从更长久、更具生命力的角度，我觉得是从“茅指数”转向“宁组合”，我们这个组合会有大市值的公司，也会有中小盘成长股。因为在一个产业发生变革的时候，一些中小市值的公司也具备快速增长的机会，我们觉得重点的话就是说“茅指数”是中国过去经济发展积累了一些伟大的公司，我们叫great company，“宁组合”代表和汇集了第四次工业革命中国站在世界前沿、伟大的变革中一批 great change的代表性公司，符合第四次工业革命潮流的、符合中国高质量发展，包括这个高端、智能、绿色、融合这些方向的我们会重点去关注。
同时，当这些方向里出现了一些景气度上升的子领域、有核心竞争力的公司，我们就会把它纳入到“宁组合”中，所以这个“宁组合”是动态调整的。如果有些行业的增速下行，有些公司竞争力下行，我们也会就调出。当然股票市场也是动态的，整个产业趋势和基本面都在向好，但是公司的估值过度透支，我们也会考虑下调它在“宁组合”中的权重，但总的来说，“宁组合”是比较能够代表这个时代产业发展的方向。包括我们中国走向高质量发展，核心的发展理念，也能够把中国股票市场上代表这些方向的优质公司汇聚在一起。所以的话，如果说是看好中国走向高质量发展，看好中国的产业升级，实际上我认为也应该看好中国股市，也应该看好“宁组合”。
金子莘: 好的，非常感谢您的解读，让我们对“宁组合”有了更深入的了解，其实它是一个动态调整的过程，并不是固定的标的。对于今年新能源产业链的整体上涨，我们部分投资者内心也非常的惶恐和焦虑，近期也可以看到新能源相关标的的震荡波动，幅度还不小，就想请教一下，如果我之前没有布局这一块儿标的，那您认为现在是不是上车“宁组合”的好时机吗？
陈果: 我认为首先对于这个方向的投资，第一个是要把握它的中长期发展方向和景气的变化，第二个我们要结合他的估值，我认为从目前来看的话，在当前资产荒的背景下，“宁组合”作为最具吸引力的产业方向，我们很难要求在一个有效市场上出现非常低的估值，那么我们认为在市场如果说给予一个相对合理，或者我们觉得没有明显透支他未来的增长，即使从短期来看，似乎是有些高估，我觉得有时候高不代表贵，那么我觉得还是具备配置的价值。从目前来看的话，我认为如果是从动态的PE，比如说明年的PE或明年的PEG来看，“宁组合”核心公司的PEG大概都是在1左右。当然从长久期用DCF估值来看，它现在隐含的预期收益率不算特别高，所以简单来说“宁组合”现在的估值不便宜，但是我觉得具备一定的合理性，它并不极端，所以在这样的水平上，总体来说他还是上行的趋势是没有结束的。那么如果在这种过程中出现了调整的话，那应该是值得去把握的机会。除非我们发现重大的变化，比如说，第一个这个产业的趋势发生了重大变化，行业性景气度至少有相当长的阶段会显著的低于预期，或者整个流动性的环境发生明显变化，那么这些因素我认为目前都还不具备。
金子莘: 今年中小创的回报远远好于白马蓝筹，新政策中专精特新“小巨人”也已经公布了第三批名单，您认为这一批100亿以下小市值的公司，您对这些公司有什么看法呢？
陈果: 首先的话专精特新，这个名词并不是今年才产生的。有关部门在推进专精特新方向和认定其实已经有很多年，当然在现在这个阶段，中国进一步鼓励制造升级、产业升级，鼓励各个细分行业出现一些“小巨人”，最近有加强推进和认证。对于资本市场来说，因为去年市场大家都在关注大的龙头公司，对于一些中小盘市值公司有相当程度的忽略。所以今年资本市场对于中小盘中的优质的成长股关注度也会上升，这导致现在专精特新成为股票市场的流行名词或者说概念，那么我们安信策略也比较早的专门发布了关于在专精特新中优中选优的相关报告，那么我想分几个层面来看待。
第一个层面，整个A股市场在关注中小盘成长的风格是有一定合理性的，但是这种合理性里面也要优中选优，不是说回到那种简单的追逐小股票，甚至是回到炒题材、炒概念的那种状态，即使那种状态出现了，我认为长期也是不可持续的。简单讲，去年炒大股票，今年炒中小盘，我认为并不符合当前价值投资已经成为A股市场主流的、核心的理念的背景，我们去看美股市场，美股市场实际上也是走过一个不断进化的过程。
在60年代我们出现过美股市场科技股的热潮或者叫沸腾岁月，包括当时新兴的电子热，粘上电子这个词就立刻暴涨，有点像90年代就是沾上.com就暴涨，很多其实是题材股，最后又被证明实际上是垃圾股。所以到了69年，基本上就是炒崩了，炒崩以后整个市场进行深反思，然后开始炒优质公司，而且越来越具体，最后成就了漂亮50。
漂亮50实际上也是一种极端抱团，最后到了73年也是崩盘了，外部环境是当时的石油危机造成的滞胀杀的估值，本质还是成长蓝筹公司估值溢价过高，这种极端化最终都不可持续，那么再往后美股市场进入一个新的进化状态，这个状态就是不会单一的去抱大市值公司，也不会单一炒小票，是一个均衡的发展。不管是从70年代下半旗，还是82年开始的牛市，美股市场就不会再出现比如说道琼斯标普明显走牛，可是罗素2000、罗素3000代表中小盘明显走熊的情况。当然从中期来看的话，80年代标普500相对来说是比较占优的指数。
拉长来看的话，并不是说罗素2000、罗素3000明显的长期跑赢指数，只不过是说在标普500走牛，包括那三个走牛的过程中，罗素2000、罗素3000这个指数也是牛市，它不是熊市。另外阶段性的会有回补，这个回补比如说73年，漂亮50走熊之后，有相当长一段时间，中小盘成长股相对就是漂亮50是有相对收益的。所以我们今年站在A股市场目前的这个环境中，市场之前对于就是说是确定性比较强的大市值的蓝筹公司或者“茅指数”中的很多公司在去年这个流动性持续宽松，但是整体基本面非常不确定或者甚至是经济遭遇负增长的一个环境下给予“茅指数”非常强的估值溢价，本身是不可持续的，所以那种估值溢价基本上也可以说是极值。所以我们从现在来看的话，“茅指数”的这个估值一溢价已经进入到逆转的状态，它未来可能需要通过震荡整固消化找到新的估值中枢，所以在这个阶段，市场开始又关注中小盘成长，我觉得这是现在的背景，从短期来说我认为它具备一定的合理性。因为有一批优质的中小盘成长公司之前被市场长期忽略，从长期来说，我认为A股市场是相对来说会走向一个更均衡，不会再回到13年到15年那种专门去炒小票，也不会再像过去几年一样只是抱着大公司不放，会进入到新的分化阶段。
我们去看后漂亮50时代美国的投资经理，比如说比较代表性的像彼得林奇，他会配大市值的公司，如果这个公司发生基本面明显变化或者反转，他也会去抓住新兴成长或者一些中小盘的公司，那么在目前A股市场中成长，大家觉得需要一个抓手，从哪个角度去切入。我觉得就是一种逻辑，是跟着这个景气的产业趋势，你比如说是新能源汽车景气进入快车道，那么在这种快车道里的话，就容易出现一批中小盘公司也能够出现盈利快速增长，甚至也能出现行业份额的快速增长。因为行业有变化才有更多机会，如果行业是固化的，中小市值公司机会比较少，所以从有巨大变化的行业中去寻找，这是一种逻辑。
第二种就是要找优质的，找其他制造，要具备一些核心竞争力的。同时这个行业中期还是有一定的增长前景，或者这个行业我们未来能够进行进口替代的。这个行业增速未必很高，但是中国公司在这个行业的市场份额会不断上升，这样的话这些专精特新的公司就会具备高增长性，所以我认为第一个中小盘，优质成长股，它有一个回归具备相当合理性。从中期来看的话，我认为A股大盘蓝筹和中小盘成长都会出现，一部分提供优质回报的公司都会有分化。第三个专精特新是一个不错的抓手，在专精特新的领域里面，我们要优中选优，要去选专精特新中公司所在行业能够进入快车道，具备了一定的核心竞争力。但一个行业增速很慢，公司在这个行业中的市场份额也已经比较高了，也已经完成国产化了，那么他提供的预期收益率，我认为不会很高，所以就是要关注专精特新公司所在的行业的成长性，还有他能不能进行进口替代以及目前进口替代的程度，未来的空间和公司目前在行业所处的竞争格局，或者它的市场份额，或者未来上升的空间，所以我们安信策略专门根据专精特新在市场上最早发布了相关报告，我觉得是可以作为“宁组合”的补充，甚至有些公司是重合的。总得来说，我认为今年“宁组合”是基础配置，中小盘也是值得挖掘的方向。“宁组合”加中小盘是现在A股市场的投资主线。
金子莘: 好的，非常感谢果总从今年整体的市场策略，到行业到政策关注的标的给我们进行了比较生动有历史感的梳理，我们的投资者也很关心下半年的资产配置该如何选择？资产类别该如何布局？包括目前大家认为跌出性价比的港股资产是否值得投资呢？
陈果: 好的，我想首先现在大背景或者说核心关键词三个字——资产荒。这个资产荒现在已经存在，而且未来还会加剧，整个流动性现在是充裕的。我认为年内来看宽裕程度只会增强不会减弱。但是具备较高回报率的资产，我认为相对来说是非常有限的。房地产的吸引力在下降，这是伴随着本身整个城镇化速度的变化和居民杠杆率的变化，第二个就是整个利率下行的背景，固定收益类的资产能够提供的收益空间也会越来越低，在股票市场我认为还是会有结构牛，整体不悲观，是结构牛，是会分化。因为基本面的趋势来看，我觉得至少到年内还是会有非常强的分化，整体经济还是在寻底的过程中，但是有一部分的行业和公司会保持比较高的景气，或者能够提供比较强的改善预期，所以对于A股市场整体我觉得应该是积极地去把握结构牛，然后，结构牛的主线是“宁组合”加中小盘，我觉得有调整的话就是机会，因为整体的资产荒决定了市场不会在这个阶段进入熊市。
对于港股市场我认为它有它自身的特殊性，从资金的结构，包括上市公司的结构都有它的特殊性。但是港股市场我们在年初没有特别推荐或是特别看好港股市场，但港股市场在今年发生这么大的调整之后，我认为对于港股市场要逐步的积极和乐观起来。至少我觉得结构性的机会很可能在未来的阶段开始逐步浮现。港股市场也有一批先进制造硬科技，包括大众消费，这些我们中长期看好的方向的公司，它的估值相对于A股的可比的行业，甚至可比的公司还是明显更低。虽然资金情况短期是不同的，但是我们认为最终它会反映公司自身基本面的情况。我觉得港股市场最近的调整，有一些公司调整的理由是可以讨论的，比如说，市场认为有些行业整个政策的变化或者说行业基本面未来的趋势可能会发生一些变化，我觉得这是值得讨论，但是港股整体的调整很可能造成有相当多的行业和公司的估值调整是过度的，存在错杀，所以我认为未来的阶段，对于港股市场的关注度要逐渐提升，尤其是港股公司的制造、硬科技、大众消费这些公司，我认为应该要逐步考虑布局，这是我的总体的看法。
