专访瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东：美国经济明年或进入衰退 对亚洲意味着什么？

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道 近日，美联储强势宣布加息75基点，货币紧缩政策力度进一步加码，加剧了投资者对美国经济前景的担忧。瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东在接受21世纪经济报道记者专访时表示，美国经济明年进入衰退将是一个大概率事件。

受新冠疫情持续性冲击、俄乌冲突地缘政治风险、美联储加快加息步伐等因素的影响，亚洲经济活动放缓、滞胀风险上升。陈东强调，如果美国经济明年进入衰退，欧洲也将大概率进入衰退，这将从需求端和金融渠道两个方面给亚洲带来严重冲击，特别是小型的出口型经济体。

美联储激进的加息政策释放出怎样的信号？美国当前的通胀压力究竟来自哪里？亚洲是否会重演1997年金融危机？全球供应链重构给中国带来什么影响？当前的投资逻辑出现哪些变化？针对这些问题，陈东在专访中一一做出回应。

陈东负责研究亚太地区（包括日本）的宏观经济前景以及政府政策，并协助百达财富管理投资委员会制定全球资产配置策略。在加入瑞士百达集团之前，他在摩根大通私人银行担任中国经济学家，从事亚洲特别是中国宏观经济方面的研究。在其投身金融行业之前，他曾在北京大学担任教职，从事高级计量经济学以及中国经济的教学和研究工作，还曾在耶鲁大学以及斯坦福大学担任客座教职。

总部位于瑞士日内瓦的瑞士百达集团是一家由8位管理合伙人持有并管理的合伙企业，自1805年成立以来，只提供财富管理、资产管理、另类投资解决方案和相关资产服务，不从事投资银行业务，亦不提供商业贷款。截至2021年12月31日，瑞士百达管理及托管的资产达6,980亿瑞士法郎(约合7,670 亿美元)，是欧洲领先的独立财富和资产管理公司之一。

美国经济可能在明年进入衰退

21世纪：6月16日，美联储FOMC会议加息75个基点落地，货币紧缩政策力度进一步加码，加息与缩表效应相互叠加，这释放出怎样的信号？

陈东：很明显，美联储之前大大低估了通货膨胀的持久性和程度，现在试图奋起直追。我们认为，美联储目前加速加息是要赶在美国经济在明年某个时刻进入衰退前，尽快把利率提到一个比较高的水平，以对通胀起到遏制作用。一旦美国经济进入衰退的话，再加息就非常困难了。

21世纪：所以你的判断是，美国要在明年进入衰退？

陈东：目前看来，这个可能性比较高。今年美国经济还不太可能进入衰退，至少是根据传统的“衰退”的定义——连续两个季度负增长。但给定当前的通胀状况、可能的紧缩力度，再考虑到其他相关指标，比如，房地产行业进入明显下行通道，美国经济明年进入衰退是一个大概率事件。

21世纪：美联储主席鲍威尔5月就表示，控制通胀是他的首要任务，而让经济实现软着陆将非常具有挑战性，这一点他恐怕无法保证。怎么看美国通胀飙升的原因，以及美联储当前控制通胀的难度？

陈东：这一次美国通胀上涨的原因是多方面的，既有需求端的原因，也有供给端的原因。供给端大家讨论得比较多。在新冠疫情的冲击下，整个供应链都受到了很大的扰动，很多原材料跟不上，使得生产无法继续，这是非常明显的。能源价格和大宗商品价格的飙升也是大家讨论得比较多的。同时，美国还有一个比较特别的因素，那就是需求端非常旺盛，这得益于之前史无前例的大规模财政刺激和货币政策大放水。这造成疫情期间美国家庭部门的可支配收入出现了明显的上升，造成购买力强劲增长。在美国经济突然重启后，被挤压的需求被大量释放，而供应在一段时间内根本跟不上，就出现了一个很明显的通胀压力。

在2008-2009年的金融危机之后，美国推动了长达10年的量化宽松货币政策（简称QE），但却没有造成通胀压力，而现在美国的通胀已经达到40年以来的最高峰，这是为什么呢？与当时相比，现在最大的区别就是有财政政策的强力配合。当时，美国启动的政策刺激只是在货币政策端，也就是大量印钞，推高了整体的资产价格，让美股进入了长达10年的长牛，但由于危机后银行体系对于放贷非常谨慎，这些钱大部分都在金融体系内空转，没有进入实体经济。但现在，在新冠疫情暴发后，美国政府直接给老百姓发钱，由美联储买单，这增加了老百姓的购买力，把钱直接注入了实体经济，所以它的货币政策传导是非常直接的，释放出了很大的威力。

21世纪：近期，美国贸易代表戴琦表示，为了解决不断上升的通胀率，所有的工具都摆在台面上，包括降低中国进口商品的关税。你觉得这会起到多大的帮助作用？

陈东：降低关税肯定会有一些帮助，但不会完全遏制住通胀上涨的趋势。货物消费只是美国人民消费的一部分，特别是，在经济完全重启后，对货物的需求相对来说已经下降了，很多需求转向了服务业，如餐饮和旅游。关税的主要影响是在货物方面，从中国的进口也只是其中的一部分，所以降税只能说有一些边际帮助。

21世纪：过去很长时间，美国一直想抬高通胀率，但它其实还是低位运行。在新冠疫情之后，美国当前处于高位的通胀率会保持多长时间？

陈东：我们目前的判断是，至少到今年下半年，美国通胀都将维持在高位，系统性地高于疫情前的水平。至于明年在多大程度上能够降下来，还有很多的不确定性，因为这涉及大宗商品价格，与俄乌冲突的发展有很大关系。

警惕美国进入衰退对亚洲的冲击

21世纪：如果明年美国经济进入衰退，会对亚洲经济产生怎样的影响？

陈东：如果作为全球最大经济体的美国进入衰退，那么欧洲大概率也会进入衰退，这肯定会给亚洲带来严重冲击。首先是需求方面的冲击，很多亚洲经济体都是出口导向的，它们的增长前景肯定会被严重拖累。其次是通过金融渠道给亚洲带来冲击，通常美国进入衰退会引发避险需求，使得大量资金回流美国，这可能造成整个亚洲的流动性收缩。再加上刚才讲到的全球通胀，特别是能源价格高企给亚洲很多经济体带来的通胀压力。

实际上，一些亚洲国家已经开始收缩本国的货币政策。受此影响，大部分亚洲经济体的增长都会被拖累。不过，亚洲经济体有很多种类，像中国和印度这种内需导向的、比较多元的经济体，相对来说抗冲击能力会强一些，而那些小型的特别依赖出口的开放经济体，受到的冲击可能会大一些。

21世纪：能否简要谈谈瑞士百达对于亚洲宏观经济的最新预测？与之前相比，现在有哪些逆风因素是值得重点关注的？

陈东：我们对亚洲主要经济体的预测都进行了下调。我们将中国今年的经济增长预测从之前的4.5%调整到4%，把日本从之前的2.6%调整到1.5%。目前来看，当前主要面临以下几个逆风：第一个是通胀，虽然亚洲的通胀没有达到欧洲和美国的程度，但几个主要经济体依然面临通胀压力。第二个是全球央行的紧缩行动，这也会给亚洲经济体造成压力，比如印度央行在两个月内加息了90个基点，这是一个非常明显的紧缩的动作，其他很多亚洲经济体也在紧跟美联储加息。第三个是跟中国比较相关，由于中国现在的疫情还有比较大的不确定性，可能会给供应链和国内需求造成一定的压制。除了这三个比较主要的逆风，俄乌冲突的地缘政治因素还会继续产生影响，主要是在通胀方面。

21世纪：在美国加快货币紧缩步伐后，亚洲主要央行会不会跟进？

陈东：我相信还会继续跟。但有一些已经提前做了，比如刚才说的印度央行。接下来，特别是开放型的小型经济体，必须得跟，因为它们与全球经济的联系比较紧密，资本流动相对来说比较自由，一定需要紧跟美联储的步伐。

亚洲不会重演1997年金融危机

21世纪：亚洲国家的汇率会发生怎样的变化？请分别谈谈日本以及其他发展中国家。

陈东：在美国的快速加息节奏下，美元一定会继续保持强势，这对整体亚洲货币都带来一定压力，包括人民币——人民币也有一波比较快速的贬值，最近比较稳定一点。

日本是所有发达国家中唯一旗帜鲜明地表示要继续实施货币宽松政策的。从利差的角度来看，日本央行通过收益率曲线控制政策，把10年期国债收益率目标维持在0%附近，上限是0.25%，而美国的十年期国债收益率已被拉到3%左右了，因此，日元发生了一波快速贬值。但接下来，日元的走势可能有更多不确定性。最近，日本央行行长改口称，日元贬值给日本经济带来的坏处可能多过好处。但在短期内，我觉得日本央行能够做的事情可能也不是特别多，因为日本国内的需求其实一直都不是非常强劲，而且日本的通胀水平也并不高——它的通胀基本上全是由食品和能源价格引起的。因此，日本要收缩货币政策也很困难。日本最后可能做一些直接的货币干预动作，但近期可能还不会。

至于其他的亚洲国家，它们的货币通常在这种环境下可能继续处于比较弱势的地位，比如印度、菲律宾。通常来讲，这些国家国际收支经常项目长期处于逆差，它们的货币面对强势的美元就会显得比较弱势。

21世纪：亚洲新兴市场会发生大幅的外资流出吗？

陈东：目前，我还没有认为会发生这种现象，或者说，还不认为会发生金融危机。虽然刚才说外资流出主要是由于利差的存在，美国债券年收益率被拉上来后，资本从逐利的角度想要回流美国。但我们也要看到，在当前的全球经济环境下，亚洲总的来说处于一个相对较好的位置，特别是东南亚经济今年反弹势头非常明显，马来西亚、印尼、越南的经济增速都很不错，而且通胀水平也不是特别高——在亚洲只有印度的通胀率在6%以上，因此，外资不会逃离亚洲。

同时，亚洲各国的汇率现在变得更有弹性了，对美元贬值的同时实际上增加了这些国家的出口竞争力。1997年亚洲爆发金融危机是因为很多经济体试图维持与美元保持固定汇率的联系汇率制，导致很多国际游资押注这些国家的汇率会绷不住。但现在，大部分亚洲国家都采取了浮动汇率制，或者至少是有管理的浮动汇率制，大大增强了经济的韧性。

此外，在亚洲金融危机后，大部分亚洲国家都吸取了教训，着力于增加外汇储备。所以，目前来看，亚洲主要经济体还没有出现明显的问题。当然，一些小型的亚洲国家出现问题了，比如巴基斯坦和斯里兰卡。

供应链调整加速亚洲区域一体化

21世纪：近期，在供应链扰动之下，有很多关于“越南替代”的讨论，比如，越南是否可能成为下一个“世界工厂”。怎么看新冠疫情叠加俄乌冲突对亚洲地区供应链的冲击？

陈东：关于全球供应链的重构的讨论要早于新冠疫情，在2018年中美贸易战开始时就是很热的话题了。实际上，早在2014、2015年，就有企业把部分产能转到东南亚了，因为中国劳动力成本在金融危机之后持续快速上升。现在，叠加新冠疫情影响，供应链的调整确实在加速。但在可预见的未来，越南的制造业仍然无法取代中国，这是因为两者的体量十分悬殊，中国的就业人口是7亿，而越南仅有7000万。

很多跨国企业考虑把部分产业链迁到越南是为了进行多元化配置，通常采取的策略是“中国+1”，也就是在中国之外再找一个产业基地。但这种配置的出现实际上让中国和周边国家（特别是东南亚国家）的相互依赖程度更高了，因为某个公司在中国和其他国家的生产基地需要相互沟通，需要开展贸易，需要在生产中相互配合。从数据上来看，非常有趣的是，越南对其他各国的出口增长同自中国进口的增长高度相关，说明这种供应链的重构推动了以中国为核心的区域一体化发展。这种域内贸易依赖程度的提高带来了共赢，是一种合理的状态，不是完全的相互替代。当然，在这个过程中，如果某个行业在短期内比较快速地朝另一个地方转移，可能会给中国国内劳动力市场造成一些冲击。

与此同时，我们也应该看到，受疫情影响，确实有企业认为，继续在中国运营的不确定性或会上升，对在中国扩大投资产生疑虑。如何稳定外企的信心是应该严肃对待的问题。虽然越南短期内无法挑战中国的制造业地位，但是如果把时间维度拉到十年以上呢？除了越南，还有一些体量更大的经济体，如印度、墨西哥，它们能不能成为下一个世界工厂呢？

21世纪：近日，美国同十多个国家正式启动“印太经济框架”，但却将中国排除在外。从供应链的角度来看，它对中国可能造成哪些影响？

陈东：这实际上是拜登为了纠正特朗普退出TPP而推出的替代方案，目的就是夺回区域经贸安排的主导权。但我相信，在亚太地区，除了美国的铁杆盟友，如五眼联盟国家，大部分亚洲国家是不愿意在中美之间选边站的。从地理位置上讲，亚洲国家跟中国的距离更近，而且从供应链的角度来看，中国也具有得天独厚的优势。在正常的发展趋势下，中国跟周边国家的供应链结合应该会越来越紧密，在大多数情况下，也不存在特别直接的竞争关系，因为中国的制造业产业升级明显，跟大多数东南亚国家不在一个层面上。未来，中国的经济影响力以及同其他国家的经济合作，将更多地取决于中国自己的政策走向。

美股恐继续回调，看好黄金中长期表现

21世纪：接下来让我们谈一谈投资。经济基本面的变化以及主要经济体货币政策的转向，对现在的投资逻辑产生了怎样的影响？

陈东：美联储现在奋起直追地加息，可能在明年年初甚至今年年底就会看到美国经济衰退的迹象。在这样的环境下，总体来说是不利于风险资产的，不管是股票还是债券都没处躲，股票显然会继续跌，因为经济不好，债券也受到压力，因为利率可能继续往上走。在这样的环境下，我们只能精挑细选一些投资机会。

我们瑞士百达财富管理的看法是：第一，保持主动管理，从而争取获得一些超额回报，而不是跟着大盘跌。运用一些结构性的产品，如期权类的衍生工具，把未来的波动性作为一个资产类别来对待。第二，我们也比较关注亚洲高质量企业的固定收益产品，虽然利率整体上升的环境对债券不利，但经过一轮快速拉升之后，很多高质量企业的债券的收益率已经达到了一个比较吸引人的位置。第三，我们比较看好宏观策略的对冲基金，因为美联储加息、通货膨胀数据都会给市场带来系统性的引导，这样的基金可能表现会相对好一些。第四，我们也比较看好大宗商品出口国的比较稳健的货币。

21世纪：今年以来，美国股票市场出现大幅调整，以科技股为主的纳斯达克指数下跌超过22%。近日，特斯拉CEO马斯克表示，由于经济状况欠佳，公司需要“裁减大约 10%的工作岗位”，并将暂停全球招聘。怎么看美联储当前的加息路径可能对美国股市产生的影响？

陈东：我们认为，美股可能还有进一步下行的空间，因为美股特别是科技股的调整非常明显，大概是分两步走。第一步是直接杀估值。由于利率的快速拉升，高估值的、不赚钱的企业的估值被杀下来，使得大家需要重新对它们的未来收益进行折现。第二步是杀盈利预期。目前，企业的盈利预期还没有被大幅下调，因为美国当前的经济数据还不错。但如果接下来美国经济进入衰退，很可能会使企业盈利预期被下调，因此，如果要维持较低的市盈率( P/E Ratio)的话，股价还会出现大幅向下调整。从这个角度来看，我们还是继续对美股保持谨慎的态度。

21世纪：最后问一下黄金，近期它的避险属性似乎不是特别明显？

陈东：其实已经很明显了，黄金价格与美国实际利率有高度的负相关性。随着美联储加息，美国的实际利率已从大半年前的-1%现在到了零左右，也就是有大概100多个基点的上升，而黄金价格却并没有出现暴跌，这就说明它的避险属性已经出现了，大家已经把它作为一个抵抗通胀的资产来持有了。从短期来看，利率的继续拉升对黄金会有一定压力，可能会有一定的回调。但从中长期来看，我们对黄金还是持比较正面的看法，因为通胀可能还会处在高位。