专访摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：全球经济面临欧美领头的衰退风险，中国经济正温和复苏中

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道  自今年年初以来，全球经济增速预期就在大幅下滑。近日，由于各国央行被迫大幅收紧货币政策以对抗通胀，越来越多的经济学家和分析人士警告，全球经济已经处于衰退的边缘。

本月初，国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃表示，自今年4月以来，全球经济前景“明显暗淡”，而且鉴于风险上升，她不能排除明年全球经济衰退的可能性。

此前，世界银行也在最新报告中警告，未来数年全球经济增速将保持在2010年至2020年平均水平以下。全球经济可能进入一个长期增长疲弱、通胀高企的时期，“滞胀”风险上升。

全球经济是否即将进入衰退？哪些地区面临更大风险？美国是否将重演1970年代的大滞胀？美联储利率何时见顶？中国经济将迎来怎样的复苏势头？中国货币政策还有多大空间？人民币汇率能否保持稳定？针对这些问题，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强接受了21世纪经济报道的专访。

邢自强表示，全球经济在今年底、明年确实面临由欧美带头的衰退风险。美国经济在今年底至明年上半年进入技术性衰退的风险上升，这是美国为了抑制高通胀而付出的代价，但这种衰退更像是2000年-2001年美国纳斯达克科技股泡沫破灭后的短期衰退，而不会重演上世纪七、八十年代的大滞胀。

对于中国经济，他认为，当前，中国经济正处于U型的慢慢爬坡过程之中，可能不会重演2020年的V型强劲反弹。如果能够加大更多的政策支持力度，释放更大的纠偏信号，更好地平衡防疫和经济之间的关系，今年底、明年上半年中国经济恢复的力度可能会更强一些。

全球经济面临由欧美领头的衰退风险

《21世纪》：进入2022年下半年，全球经济形势似乎依然扑朔迷离。近日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃称，全球经济前景自4月以来“明显变暗”，鉴于风险上升，她不排除明年全球经济可能陷入衰退。怎么看全球经济衰退的可能性？

邢自强：全球经济陷入衰退的可能性不小，主要的原因就是目前的通胀成了笼罩全球的最大威胁。可能在中国经营企业和从事经济分析的人感受还不深，但在欧美，通胀现在是头等大事。

一方面，前两年欧美国家在疫情期间采取的刺激政策力度过大，给老百姓发钱，给企业做投资，可能超出了当时需要的力度，产生了后遗症。另一方面，这也跟今年俄乌冲突爆发之后全球能源、食品价格进一步抬升息息相关，也就是供给侧旧伤未去、新伤又来。现在，为了把通胀给压下去，加息就难免矫枉过正，政策退出节奏会比较快。所以，全球经济今年底、明年可能确实面临着一定程度的由欧美带头的衰退风险。

《21世纪》：与今年上半年相比，今年下半年全球经济可能出现哪些新势头？当前的主要逆风是什么？哪些地区可能遭遇更大挑战？

邢自强：目前，全球经济还在增长，就业总体还比较正常，但到今年底、明年可能有衰退的风险，这两点之间不是直线的，可能是一个波动性的下行。

对于今年下半年，我们首先会看到欧美的需求会下降，它可能不是一下子掉到衰退的陷阱里，但是对中国来讲，很可能下半年来自美国、欧洲的产品订单会下降。比如欧美的库存水平已经比较高，因为过去两年在大量的财政和货币政策刺激下老百姓已经过度消费了很多的产品，特别是来自中国的一些电子产品。所以，最近欧美零售商的库存水平越来越高，因为这些东西不好卖了。对中国来讲，下半年我们可能看到的是外需订单的逐渐放缓，出口的拐点已经出现，这个值得警醒。

美国经济不会重演1970年代大滞胀

《21世纪》：随着美国的通货膨胀率创下40年来的最高水平，很多人开始担心美国1970年代的恶性通胀是否会重演。在您看来，现在的情形是不是昨日重现？

邢自强：今天的情形同上世纪七、八十年代美国经济增速大幅“降档”并不一样。这次的关键词是“矫枉过正”，以纠正通胀的预期，肯定要加息加得比较快的，譬如7月再加75个基点，接下来每个月还得加50个基点，这样到今年年底美国利率就奔着3.6%-3.7%的区间去了。这也是最近十几年美国罕见的高利息水平，甚至使得美国按揭贷款利率比中国还高。这种情况当然会压抑需求。

我刚才讲到的大幅快跑式的加息，它的目的是把通胀的预期给按下来，把工资上涨的预期给按下来，那么代价可能就是经济的硬着陆，造成衰退。但更有可能的是，这次是一个技术性的衰退，从过热的状态较快滑落，但是下滑的幅度和时间跨度相对温和，有点像2000年-2001年美国纳斯达克科技股泡沫破灭之后出现的短期衰退。也就是说，它对美国长期增长的冲击可能不是像上世纪七、八十年代那样伤筋动骨。

为什么呢？当前，美国的居民部门和企业部门资产负债表非常健康，并没有出现过去几次金融海啸或长期重大经济危机前老百姓过度加杠杆的现象，比如2008年前的零首付等加杠杆的手段导致房地产泡沫特别大。而在这一轮经济危机中，可能美国除了股市会随着利率的上升进行一些正常的调整外，在其他的部门，老百姓和企业的资产负债表、储蓄率、负债率还都比较健康，所以我们更倾向于觉得美国经济将显著放缓，甚至进入一个温和的技术性衰退，而不是上世纪七十年代长期的滞胀。

《21世纪》：为什么说美国经济在今年底至明年上半年进入技术性衰退的风险上升？

邢自强：金融条件发生变化传导到实体经济通常会有大概半年左右的时间。从这个角度来判断，可能是今年底到明年上半年。在这个过程中，美国必须要对过去两年大水漫灌的货币政策大幅修正，这一点可能被很多美国经济学家和市场分析人士忽视了，就跟美联储此前无限加码宽松政策是类似的，总觉得这些刺激政策不会带来通胀的后遗症。摩根士丹利早在2020年6、7月就开始不断地警示，美国的刺激政策会引发通胀卷土重来，最终可能导致急剧加息，引发经济剧烈调整的风险。不幸的是，种种指标显示，我们的分析被言中了。

但总的来讲，我觉得这还不是一个伤及长期增长潜力的衰退，因为历史上伤及长期增长潜力的一种情况是供给侧出了大问题，像上世纪七十年代爆发的石油危机叠加生产率下降。我们在今天虽然也面临地缘政治方面的问题，但跟当时石油市场遭受的长期持续影响比起来还是要轻微一些。还有一种情况是资产负债表出现了大问题，2008年美国金融危机也对美国经济产生了10年多的萎靡影响，那是由于居民资产负债表的修复过程比较长，大家花钱更为谨慎了。但今天美国居民、企业部门的资产负债表都很健康，手头也有超额储蓄，所以即使出现衰退，后续的反弹可能会快一些。这是跟过去历史上两次大的危机不大一样的情况。

最早年底达到3.6%-3.7%的利率

《21世纪》：在历史上，美联储曾多次落入“先紧缩后刺激”的政策陷阱。当前，面对经济衰退的威胁，美联储强硬的政策立场是否可能发生逆转？

邢自强：每个国家的央行肯定都是审时度势、与时俱进的。如果说大幅快跑的加息到了今年底、明年上半年取得了压制通胀预期的效果，当然它就会对货币政策再度调整。实际上，美联储已表示它对未来利率曲线的预测还涵盖了2024年可能会降息的判断。也就是说，它是比较灵活的。一旦成功压制了通胀预期，而经济出现了明显的下滑或小幅衰退，就给它未来重新采取一些宽松的货币政策提供了可能性。美联储在过去四、五十年治理通胀过程中已经有了很多的剧本，也比较得心应手了。从大幅加息到后面根据经济变化适度降息，不断利用政策工具来管理商业经济周期，也是其中应有之义。

《21世纪》：具体来看，美联储利率预计将在何时见顶？

邢自强：我们的判断可能就是要在今年底、明年上半年接近3.6-3.7%的区间水平，这个水平当然是比过去两年大家的判断高很多了。实际上，从2020年下半年开始，我们公司不断警示全球投资者，这次美国利率的高峰会比过去十几年的高峰更高。过去十几年，大家习惯了美国长期通胀在2%左右徘徊，甚至更低，利率当然就一路下行。在这种极低的利率环境下，可能大家听到了很多新的投资模式，很多投资者过分下注，押注一些新兴行业的“赛道论”。这是因为利率水平比较低，大家用的无风险利率的收益的假设比较低，学过DCF模型的都知道，这样算下来可能就愿意给这些短期不挣钱、但长期似乎是新兴行业的项目很高的估值。但我们当时就提示，一旦利率水平逆转，甚至出现远远高于过去十几年的利率水平，可能这种投资模式会面临巨大的挑战。

本轮中国经济复苏是U型而非V型

《21世纪》：接下来让我们聚焦到中国经济。经济数据显示，中国经济在6月份继续复苏，制造业和服务业活动自2月份以来首次扩张。当前的这种复苏势头能否在今年下半年延续？

邢自强：当前中国经济是在一个U型的慢慢爬坡过程之中，很难重演2020年的V型反弹。短期来讲，大家会看到好像当前比四、五月份的情况好转了一点，处于一个慢慢爬坡的状态之中，但离爬到这一轮疫情之前中国经济正常的轨迹还有一定的距离。为什么这样讲？主要就是现在经济面临下滑的三重压力，还需要更多的政策力度、更大的纠偏信号以及更明确的平衡防疫和经济之间的关系来解决。

第一是政策宽松的力度可能有待加强。2020年-2021年，跟欧美采取的大范围刺激政策相比，中国出台的宽松政策相对比较低调，规模比较含蓄。当前，我们经济下滑压力大，可能就有必要扩大宽松的规模。今年到目前为止，咱们的财政宽松的规模大概相当于GDP的4个百分点左右，比2020年的财政政策力度要轻微，所以有必要继续加力，不管是对基础建设的投资也好，还是给老百姓一些直接的扶持，譬如消费券、家电下乡。

第二是很多行业的监管改革平稳过渡。过去三年，中国对于包括房地产、互联网平台经济、金融科技等行业采取了一系列的监管重置，实施了大刀阔斧的监管改革。由于政策来得比较快、比较猛烈，很多企业家面临较大压力。而现在，我们监管的重置进入了一个新的阶段，我们已经在房地产、互联网平台经济、金融科技领域看到了一些积极信号，这对于企业家重拾信心、市场增加确定性都有很大帮助，接下来还需要把这个信号进一步增强。

第三是平衡防疫和经济之间的关系。最近，我们做了很多有益的探索，不管入境隔离从14天的集中隔离变成7天，还是直接取消行程码“带星”，都说明我们想更好地平衡防疫、经济、旅行和供应链畅通之间的关系。但我们也知道，奥密克戎病毒的传播率是极高的，现在又来了BA.5新毒株。如果再发生新一波疫情，我们如何能够减轻对经济的影响？

这三点如果都做到的话，我觉得到了今年底、明年上半年中国经济恢复的力度可能会更强一些。

《21世纪》：6月29日国常会提出，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，支持重大项目建设，扩大有效投资。您怎么看这一举措释放的信号？怎么看今年基建的投资势头以及对经济的拉动作用？

邢自强：对，最近出台了一系列稳基建投资的政策。除了你提到的金融债，最近也在探讨所谓的基建专项基金，以及把明年地方政府专项债的额度前置到今年使用等。这些政策加总起来，财政和准财政对基建的投入会比去年高两倍以上。去年地方政府专项债额度3.65万亿元，实际使用2.4万亿元，还剩了1.2万亿转移到了今年使用。再叠加刚才提到的种种金融债政策、银行的额度以及潜在的基建专项基金和明年的额度挪到今年，今年的专项债可能比去年的2.4万亿翻倍不止。

但是，今年我们也看到地方政府的财力比较有限，税收和卖地收入在下降。与此同时，对地方隐性债务的紧缩清理还在持续。也就是说，我们更多地是开前门堵后门，隐性债务举债不容易了，卖地收入也下降了，于是就有了更多的财政转移支付和中央政府发的债券。总的算下来，我们觉得，大概可以确保基础建设投资今年的增速在8%-10%左右，这肯定与2008年-2009年中国采取大规模刺激之后基础建设一度增长20%-30%不同，那个时代已经过去了，但是8%-10%也算是跟过去三年比有明显的提升。

在基建里面，可能更重视与未来经济发展密切相关的行业，特别是那些需要平衡增长、去补短板的行业，如新能源的大型风光基地。同时，一些有较强外部性但本身项目回报不高、过去常被大家忽略的板块可能会受益，如地下管网、水利基础设施等。

中国货币政策仍有空间 汇率有望保持稳定

《21世纪》：今年以来，中国CPI温和上行，PPI进入下行通道，接下来，CPI和PPI将如何发展？下半年的通胀压力主要来自哪些方面？中国货币政策还有多少发力空间？

邢自强：我们预计通胀还不会是约束中国政策发力的主要因素，跟全球都面临通胀大幅上升、政策必须大幅收紧相比，中国的优势就在于通胀控制得相对得力。这一方面与中国经济恢复不大平衡、消费复苏比较滞后有关。现在欧美已是机票一票难求、价格暴涨，酒店也是爆满，价格飞涨，而国内虽然已经放松了旅行限制措施，但大家还是有些后顾之忧，酒店、机票的价格相对平稳，这方面的通胀压力就小一点。

至于输入性的通胀，比如原油、食品价格的飞涨，中国在国家部委层面往往有一些独特的价格管控措施。譬如，在成品油方面，我们跟国际油价是联动的，但也会适度地用国企利润进行补贴。所以，将这些因素考虑在内，今年下半年中国CPI可能还在2.5%左右，预计与央行3%的目标上线还有一定的距离。也就是说，对中国政府政策来讲，通胀不是今年的主要约束因素。

《21世纪》：随着美债收益率的提高，中美利差倒挂幅度扩大，进而产生一定的人民币贬值压力。今年下半年，预计人民币汇率将呈现怎样的走势？

邢自强：我们不太担心人民币出现明显的大幅贬值。尽管中国的政策相对仍有宽松的余力，而欧美正在收紧货币政策，特别是美联储加息加得这么急，导致中美利差逆转，是不是会引发人民币的显著贬值？我倒觉得影响全球资本在西方和中国之间进行切换、出现一定的流入流出，主要针对的还不是利率差，而是双方增长前景的差距。

现在，在欧美经济可能逐渐下行的背景下，随着宽松和支持力度的不断增加，中国经济正在逐渐触底爬升。在这种局面之下，中国的宽松政策对汇率、对资本流动不是坏事，往往能够稳定对于中国经济未来一段时间增长速度的预期。实际上，从5月份开始，以A股股票市场为例，资本已经重新变成净流入了，而不是像3、4月份的净流出。

所以，从这个角度来讲，利差虽然也是一个因素，但不是影响中国汇率和资本流动的主要因素，主要因素可能还是对经济增长的这种预期差，现在对中国可能是相对有利一些了。我们觉得人民币汇率有望在今年余下时间保持相对稳定的状态。