新能源IPO放大镜①｜硅料龙头新特能源冲刺A股 又一家千亿光伏公司将诞生？

编者按：今年以来，以光伏为代表的新能源产业IPO项目数量大增。那么，每家公司的成色如何？有哪些财务数据及市场竞争优劣势值得关注？对此，21世纪经济报道新能源课题组推出《新能源IPO放大镜》专题，一一分析。

21世纪经济报道记者曹恩惠 上海报道 

2021年1月中旬，港股上市的新特能源（01799.HK）宣布了一则消息，该集团欲考虑及探讨首次公开发行以人民币进行买卖的本公司普通股的可行性，即谋求发行A股。

这样的决定并不令外界感到意外。近些年来，港股能源公司宣布回A股的消息此起彼伏，前脚有华电福新私有化退市，为A股IPO做准备；后脚有龙源电力创新性地实施换股吸收合并、资产出售和资产购买项目，打造了“A+H”两地上市模式。

新特能源官宣谋求A股上市时，国内另一家硅料龙头厂商大全能源（688303.SH）早已向上交所科创板提交了招股书，并进入审核问询回复阶段。

在国内硅料行业，通威股份（600438.SH）、协鑫科技（03800.HK）、大全能源和新特能源并称硅料四天王。这其中，新特能源产量位居第四。但其市场价值不菲，母公司特变电工（600089.SH）如今在A股市场的市值暴涨直至突破千亿，很大程度便受新特能源的影响。

如今，新特能源正式提交招股书。尽管其并未如外界所预期那样选择科创板上市，但无论是超越大全能源的融资规模，还是暴增的利润，都似乎在预示着这家硅料龙头企业上市市值剑指千亿。

募资规模超过大全能源

去年7月下旬，大全能源挂牌科创板，实际募资64.47亿元，是预计募资的1.2倍。

上市首日，该公司市值旋即暴涨突破1200亿元。并且在不到两个月的时间里，大全能源的最高市值曾超过1700亿元。

同为国内硅料龙头企业，大全能源的上市似乎为新特能源回A打造了一个模板。因此，当市场猜测新特能源A股上市的踪迹时，“回科创板”的呼声最高。

“科创板作为注册制改革的试点，已经证明其具备超强的资本市场对科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，以及融资能力。”一位机构人士对21世纪经济报道记者表示。

事实上，近些年来科创板上出现的一些光伏IPO项目都相继证明，国内光伏公司在资本市场备受热捧。21世纪经济报道记者注意到，此前，固德威（688390.SH）、大全能源、晶科能源（688223.SH）、禾迈股份（688032.SH）、昱能科技（688348.SH）等一众挂牌科创板的光伏公司均实现超募。这从侧面显示出，科创板对光伏公司估值的乐观。

然而，今年3月份，随着母公司特变电工官宣新特能源的上市地点为沪市主板，外界对其科创板上市的一众猜想尽末。“考虑主板上市可能是为了避免两家公司在市值上出现较大差距。”前述人士告诉21世纪经济报道记者，当前身为母公司的特变电工市值勉强超过1000亿元，而新特能源挂牌科创板，上市后短时间内的市值大概率会超过母公司。

不过，如果说新特能源选择主板上市体现其避免自身估值短时间内被资本爆炒的谨慎，可其募资规模却表明，该公司不会避其锋芒。

此次，新特能源计划发行A股股份3亿股，预计募资88亿元，全部用于年产20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济建设项目。这一募资数据，显然超过了产量排在前面的大全能源。

2021年，我国共计生产多晶硅50.5万吨。其中，通威股份、协鑫科技、大全能源和新特能源四大企业合计产量占比超过75%。而新特能源在去年的产量为7.82万吨，排在第四位，大全能源产量高出新特能源0.84万吨。

值得一提的是，虽然产量稍逊一筹，但新特能源去年多晶硅业务的收入却反超大全能源，达到115.76亿元。并且，在价格大涨的驱使下，该公司硅料业务收入同比增长逾158%。

不可否认的是，从截至去年的产能规模上看，新特能源的确要落后通威股份、协鑫科技和大全能源。按照四家公司公开的规划信息，新特能源此前的规划产能为2023年实现20万吨，规模居首位的通威股份同期规划产能规模则预计达到35万吨。

而另一方面，新特能源的多晶硅盈利能力同样略有逊色。招股说明书显示，2021年，该公司多晶硅业务的毛利率为60%。同期，通威股份和大全能源的毛利率则分别为66.69%、65.56%。

影响估值的因素

需注意的是，新特能源并非一只纯粹的硅料概念股。

主营业务结构显示，2021年，其多晶硅业务营收占比为51.89%，剩下两项主要业务则为风能、光伏电站的建设和运营，营收占比分别为34.79%、8.40%。但值得肯定的是，多晶硅业务的确成为新特能源最大的盈利来源。

去年，贡献一半营收的这项业务，却实现了73.08%的毛利。

这也意味着，新特能源未来的估值潜力，仍然主要取决于其在多晶硅产能规模的扩张。

2021年，新特能源的多晶硅产能仅为6.6万吨。随着今年实施的一项技改的落地，其产能提升至10万吨。且在去年，该公司同时启动了内蒙古10万吨多晶硅项目，预计将于2022年下半年建成投产。这意味着，该公司想提前一年完成年产20万吨的产能目标。

的确，自2021年以来，在高利润的诱惑下，多晶硅成为过去一年光伏产业链中投资力度最大的环节。超过2500亿资金相继涌入多晶硅领域，产能大扩张就差时间而已。

这是一场技术与资本的竞赛。头部多晶硅厂商凭借着融资能力，提升自己的产能规模。即便未来产能过剩导致价格下跌，其亦可凭借较低的成本和规模化的优势继续赚钱。因此，对于新特能源而言，年产20万吨的规划目标尚未是尽头。

此次投资176亿元使其产能再行翻倍，彰显了新特能源的“野心”。而募资尽数投入硅料项目的背后，其风能、光伏电站业务也会对其估值带来影响。

财务数据显示，最近两年，新特能源的应收账款规模较大。

2021年，该项数据为64.98亿元，较2020年增长33.37%，较2019年增长65.93%。这其中，该公司的应收账款主要来源于电站建设和运营业务，应收账款占比超过九成。

“公司电站建设业务应收账款金额较大，主要系电站建设规模较大，尽管公司通常按月与客户进行结算，仍存在回款不能完全及时结清的情况。”“公司电站运营业务的应收账款金额较大，其中基础电费部分通常在售电的下一个月收到电网公司结算款项，补贴部分款项由财政部下发到电网公司后转付给公司，补贴款项回款周期较长，通常需要1至3年左右的时间。”新特能源在招股说明书中表现，上述应收账款对象为大型央企客户，回款风险较小，且补贴款项为国家信用，不存在回收风险。

但不可忽视的是，随着应收账款规模的扩大，新特能源的坏账准备随之水涨船高。例如，在2021年，其坏账准备已经接近4亿元。

与此同时，围绕电站建设业务屡屡发生的处罚事项亦成为“瑕疵”。

招股说明书显示，新特能源及其子公司最近三年发行人及其子公司共受到23项行政处罚，除了一些税务处罚外，其处罚缘由基本涉及电站建设过程中所出现的违法违规现象：违法违规使用宜林沙荒地、擅自改变林地用途等。

而在今年5月份，新特能源旗下子公司再入陷入电站建设违规风波。其位于河北省石家庄市行唐县200MW光伏平价项目事项，因强铲麦田而引发关注。

对此，新特能源曾回应表示，该项目推进过程中存在群众工作不到位、合同签订程序不规范、监管工作缺失缺位及施工违法违规等问题，目前该项目已停止施工。