全球金融观察｜瑞银收购瑞信或埋下“大雷”，欧美银行业危机才刚开始？

21世纪经济报道记者 吴斌 上海报道

百年品牌瑞士信贷最终还是没能扛过去。

在瑞士政府的牵线搭桥之下，当地时间3月19日，瑞银集团终于同意收购瑞信集团，这桩历史性的并购交易将以全股票方式进行，总对价30亿瑞郎（32.5亿美元），不到瑞信3月17日74亿瑞郎市值的一半，相当于打了“四折”。瑞信股东每22.48股瑞信股票将换取1股瑞银股票，这相当于每股收购价0.76瑞士法郎，较2007年的股价高点暴跌99%。

此外，两家银行都可以不受限制地使用瑞士央行现有工具，在遵守货币政策工具指引的前提下从瑞士央行获得流动性。瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性援助，同时政府为瑞银接管资产的潜在损失提供90亿瑞郎的担保。

根据目前的计划，瑞银收购瑞信的交易预计将于2023年底完成，届时将缔造一个全球性财富管理公司，整个集团的投资资产规模达到5万亿美元。

瑞银收购瑞信并不意味着危机的结束。3月20日，欧美市场已经回吐此前的短暂涨幅，但投资者仍对全球金融体系的健康状况持怀疑态度。

中国银行研究院研究员杜阳对21世纪经济报道记者表示，如果系统重要性金融机构的市场化处置机制运行良好，能够迅速恢复欧美银行业的正常运营，将风险控制在一定范围内，则不会对全球金融体系造成太大影响。但如果信心危机继续蔓延，或将引发储户进一步挤兑，对全球金融体系的影响将有待进一步确认。

瑞银收购瑞信难以打消市场疑虑

瑞信是全球最大的财富管理公司之一，也是全球30家被视为具有系统重要性的银行之一。2022年瑞信总资产近5600亿瑞士法郎，约合5755亿美元（2021年为近8300亿美元）。

实际上，瑞信的流动性并无太大问题，作为系统重要性银行，瑞信被要求执行较高的风险监管标准，截至2022年第四季度，瑞信一级资本充足率为14.1%，流动性覆盖率为150%，远高于监管要求，短期应对资金流出压力的能力较强。

从业务结构看，2022年瑞信总资产中高风险投资银行业务占比为35%，低风险的财富管理及传统商业银行业务占比合计接近60%，受市场波动风险的影响仍小于一些以投行业务为主的美国的银行。

但随着经营不善和投资者信心逐渐消磨殆尽等问题持续暴露，瑞士财政部长Karin Keller-Sutter坦言，瑞信已经无法“独立生存”了。2021年以来，瑞信财务风险不断加大，2022年瑞信连续四个季度出现亏损，全年亏损超过70亿美元。

在经历了美国历史上第二大和第三大银行倒闭案的“残酷一周”后，瑞士官方吸取了教训，紧急驰援有着167年历史的瑞信，防止信心危机蔓延到更广泛的金融系统。

但即使瑞信收购案迅速敲定，也难以打消市场疑虑。投资顾问公司Angeles Investments首席投资官Michael A. Rosen表示，瑞银与瑞信间的收购交易消除了一个潜在的不稳定因素，但欧美银行体系的基本面问题依然存在，压力主要在于紧缩货币政策。

更让市场担忧的是，急于拯救瑞信的瑞士当局在解决了问题的同时，还制造了一个新的麻烦。

收购案埋下“大雷”？

和手上瑞信股票“打四折”的股东相比，更惨的是价值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信额外一级资本（AT1）债券的持有者，可谓是“血本无归”。

瑞士金融市场监管局（FINMA）在官网上表示：“在FINMA、瑞士联邦和瑞士央行密切合作下，瑞银将全面收购瑞信。政府的特别支持措施将触发瑞信AT1债券约160亿瑞郎的名义价值被完全减记，从而增强该行的核心资本。”

需要注意的是，这也成为了欧洲规模2750亿美元的AT1市场最大的价值减记事件，损失规模远超过2017年西班牙银行Banco Popular SA债券上的13.5亿欧元减记，彼时该银行被桑坦德银行收购。

从本质上看，AT1债券是应急可转债（CoCo Bonds）的一种，诞生于2008年金融海啸后，为了满足2010年巴塞尔协定III（Basel III）中提高对银行的资本要求。CoCo债券发行主体为各国银行，是具备“救助功能”的可转换公司债，以银行的监管资本水平作为转换触发点，当银行资本充足率低于最低要求水平（7%）时，或者当主管机关权衡决定发行机构已达到无法继续经营情况时，CoCo债券将被强制性地转换成普通股，令持有人转为银行股东并分摊银行亏损，抑或允许银行透过减损全部或部分债券本金，来降低负债比率、提高资本充足率。

一般而言，CoCo债券属于次级债，偿还顺序低于一般债券，但优先顺位仍高于股东。银行业清偿程序的先后顺序分别为：存款、各种金融债、T2债、AT1债、优先股、普通股。

债权的清偿优先级要高于股权，为何160亿瑞郎瑞信AT1债券最终一文不值？

瑞士金融市场监管局最终决定将瑞信AT1债券价值完全减记的做法，显然出乎了人们的意料。在瑞士监管机构的强势裁定下，瑞信AT1债券持有人被迫承受的损失比瑞信股东更大，令一些持有人十分愤怒，批评瑞士当局完全没有考虑到CoCo债券在资本清偿结构中的优先位置。

而此举也很可能会在欧洲银行业产生新的“风暴眼”，导致其他银行的同类债券遭到抛售。

瑞信事件恰好发生在金融市场极度厌恶风险的背景下，已经让AT1债券市场如临大敌。3月20日亚盘交易时段，多家亚洲银行股出现大跌，多家知名银行发行的AT1债券出现明显的抛售迹象。

一位银行业专家对21世纪经济报道记者分析称，本次债券减记的重要影响之一是打破了损失吸收过程中先股后债的顺序，AT1债券是一种在特定情况下可以转换为股权的特殊债券，该种债券设计的目的是为了帮助银行实现“内部纾困”，避免银行进入处置阶段时，对纳税人造成的冲击，进而降低危机传染引发系统性金融风险的可能性。通常情况下，股东应在AT1债券持有人之前承担损失。此次事件打破市场惯例，或将对整个AT1市场产生影响，引发投资者对AT1债券的担忧。

欧美银行业危机才刚刚开始？

面对十几年未见的银行业风暴，多家央行已经行动起来。

当地时间3月19日，美联储、欧洲央行和日本央行在内的六大央行发布联合声明，将通过常设美元流动性互换协议增加流动性供给，上述央行同意将7天期操作频率从每周变成每天，这些操作将从3月20日开始，并将至少持续到4月底，帮助安抚因金融业动荡而惊慌失措的投资者。

美联储的美元流动性互换协议最早是为2008年金融危机所建立的，曾多次在极端市场环境下为全球银行业提供了重要的融资支持。按照协议，其他国家央行在面临美元短缺问题时，可以用本币向美联储兑换美元，约定在未来以同样汇率换回，并支付一定利息。

尽管近期各国纷纷出手救市，在一定程度上缓解了危机迅速恶化，但根本问题仍未解决。引发欧美银行业风暴的一大关键问题在于欧美央行激进加息，鉴于货币政策的滞后效应，银行业的挑战可能才刚刚开始。

接下来危机仍有蔓延到更多中小银行的风险，市场正密切关注欧美银行业下一个“大雷”是否会再度转向目前“风雨飘摇”的美国第一共和银行。尽管11家银行上周宣布为其注入300亿美元流动性，但上周五，第一共和银行股价仍在暴跌，当天收跌32.8%，一周累计下跌逾70%。

与此同时，在短短不到一周时间内，标普全球评级公司19日已第二次下调了第一共和银行的信用评级，连降三级至“B+”。标普全球表示，最近从11家大银行注入的300亿美元存款可能无法解决其流动性问题。

杜阳分析称，当前欧美银行业的信心危机仍面临较大不确定性，美联储超常规加息一定程度上增加了银行体系的脆弱性，金融资产价值的大幅度缩水将重塑银行资产负债结构。

面对越来越大的紧缩风险，接下来欧美央行的加息之路或将提前终结。瑞士百达资产管理多元资产高级策略师赛雅伦（Arun Sai）对21世纪经济报道记者表示，欧美银行业风暴是加息对经济影响滞后的一个有力预警，将促使各国央行放慢加息步伐，各国央行现在必须考虑进一步加息对金融体系稳定性的影响。

展望未来，Arun Sai认为，金融市场的许多领域尚未完全反映出未来的风险，周期股、小盘股和高收益债券等对增长敏感的资产类别似乎都很脆弱，我们仍持谨慎态度，对股票持减持立场。