南财快评：人民币汇率拐点何时到来？

7月3日，人民币兑美元中间价报7.2157,较上周五调升101个基点，结束此前连续七个交易日调贬。6月30日（上周五），在岸和离岸人民币于16:30日盘收盘后持续走低，一度分别跌破7.27和7.28关口。

回顾上半年，人民币累计贬值4.3%，CFETS人民币汇率指数累计下跌1.96%，而同期美元指数的表现几乎持平于年初，体现出本轮人民币贬值的压力主要来自于内部。一方面是国内疫情防控政策优化调整之后，市场给予了比较高的复苏期待，“强预期”的兑现失败对人民币形成拖累；另一方面，中美货币政策的分化仍在加剧，美联储已连续10次、累计加息500个基点，我国货币政策则坚持“以我为主”，加大稳健的货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持。在政策利率的分化下，中美利差呈现出历史上程度最深、时间最长的贴水。

在近期人民币贬值速度加快的背景下，监管一定程度上表明了纠偏态度。5月18日中国外汇市场指导委员会会议和6月初陆家嘴金融论坛上时任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜的发言，均强调将“在必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，坚决抑制汇率大起大落”。上周，中国人民银行召开了货币政策委员会2023年第二季度例会，与第一季度相比，会上关于汇率的表述删去了“增强人民币汇率弹性”，政策引导方式从“优化预期管理”改为了“综合施策、稳定预期”，并新增了“坚决防范汇率大起大落风险”的汇率管理目标。

另一个体现监管态度的参数是人民币汇率中间价。我国实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，中国人民银行每日授权中国外汇交易中心公布中间价，作为“官方指导基准价”。中间价的定价模式经历了多次改革，在最新的规则下（2020年10月），人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，中间价重回“收盘汇率+一篮子货币汇率变化” 两因素定价模式。不过，在“逆周期因子”淡出且未再度启用之后，人民币确实经历了几轮急速的升贬，在这些时段中，中间价会与市场一致预期发生一定偏离，被市场认为是对单边顺周期行为的纠偏。自上周开始，这种偏离又呈现出扩大趋势，一定程度上体现出人行对于稳定人民币汇率的政策意图。

无论是近期的官方喊话还是中间价调整，监管在本轮人民币贬值中体现出了十足的“定力”。以今年5月和去年9月为例，人民币同样从7贬值至7.1，在贬值相同幅度的情况下，监管对于中间价的“过滤”程度明显不同，去年偏离度最大曾超过900个基点，而今年5月汇率处于该点位附近时，二者未出现明显的差距。此外，监管目前还未采取实质性的干预动作。

在预期层面，本轮人民币贬值中另一个偏利好的指标是风险逆转期权（RR）的波动率。风险逆转期权（RR）指的是买入/卖出一个价外看涨期权的同时卖出/买入一个价外看跌期权，它的价格表现为价外看涨期权和价外看跌期权的隐含波动率之差。由于两个期权标的物、起息日、到期日和Delta值均相同，二者的隐含波动率的大小表明了市场对不同走势方向的押注力量。从近期的数据来看，体现预期的期权隐含波动率没有像以往人民币贬值时一样大幅上行，反而一直处于低位，这表明当前市场不存在强烈且一致的贬值预期，这是汇率维持基本稳定的重要先行指标。

展望后市，人民币拐点的到来取决于三方面因素。从基本面看，我国仍面临内生动力不强、需求驱动不足的局面，但横向对比其他国家的疫后修复进度，我们并不算慢，修复斜率有望在预期政策落地后进一步陡峭化；从利差层面看，美联储年内停止加息是大概率事件，中美利差有望重新收窄，但不可忽略停止前的几次议息会议的扰动作用；从汇率调控来看，监管还有望启动汇率管理工具以稳定汇率预期，以时间换取基本面逆转的空间。

综上，人民币短期内仍有下行的可能性，但不存在长期贬值的基础，待贬值压力集中快速释放后，有望持稳甚至重回升值通道。

（作者系中国建设银行金融市场部研究员）