21深度｜何为实体经济，金融与实体经济的关系认识如何深化？

21世纪经济报道记者  杨志锦  上海报道

近年来，不论在官方会议文件还是民间讨论中，“金融服务实体经济”的表述频繁出现。今年10月30日至31日召开的中央金融工作会议强调，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。

但“金融服务实体经济”这一命题还有诸多问题需要厘清，进而才能更好做好该项工作。比如，何为实体经济？中国为何强调金融要服务实体经济？实体经济和金融的关系认识经历了怎样的变迁？在中央金融工作会议的定调下，金融如何服务好实体经济？

两次金融危机的反思

实体经济引起关注是在1997年后，不过人们当时讨论更多的是实体经济的对立面——虚拟经济。

1997年爆发的金融危机重创了东南亚国家。中国由于实行资本管制没有受到直接的金融打击，但东南亚国家的惨痛教训无疑给中国敲响了警钟。一些研究从虚拟经济的视角分析东南亚金融危机，他们认为包含股市在内的虚拟经济具有内在的不稳定性和高风险性，其价格变幻无常。当价格大幅下跌时，人们纷纷抛售虚拟资本，导致虚拟经济崩溃，然后冲击实体经济。

最终，2002年召开的党的十六大提出，正确处理发展高新技术产业和传统产业、资金技术密集型产业和劳动密集型产业、虚拟经济和实体经济的关系。

理论界再度展开热烈讨论，一个普遍的结论是，实体经济和虚拟经济彼此依赖并相互促进，虚拟经济如果过度背离实体经济会产生较大风险，如扭曲资源配置方式、形成资产价格泡沫甚至危及实体经济发展。

但也产生了激烈的争议，其中之一是金融是否属于虚拟经济。一方认为，金融的虚拟性会导致泡沫的产生，将虚拟经济与实体经济对立起来，并建议要严格控制金融业的发展。那时担任央行货币政策司副司长的易纲发表了《金融不是虚拟经济》一文，对前述观点予以驳斥。

易纲指出，金融在提高资源配置效率和降低风险中起着重要作用，没有金融活动的支持，就难以进行社会化大生产。金融与整个经济的关系是血液与生命的关系，而不是润滑油与机器的关系。易纲认为，金融属于服务业，但由于金融的特性，金融业的监管要求要高于一般服务业。

“20世纪90 年代末本世纪初，国内曾经有一段时间比较热衷于讨论所谓虚拟经济和实体经济，那时候多数人认为金融是属于虚拟经济的范畴，但此事后来也并没有明确的讨论结果。”央行前行长周小川2021年6月在陆家嘴论坛上表示。

实体经济再度引起讨论是在2008年。2008年下半年，美国几家大型金融机构相继破产、被兼并或由政府接管，次贷危机迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的金融危机。一些研究将此次金融危机爆发的原因归结为金融衍生品过度繁荣，脱离了实体经济。

2008年底召开的中央经济工作会议用了相当大的篇幅分析国际金融危机，并三次提及“实体经济”一词。以此为开端，历年的中央经济工作会议和政府工作报告几乎都会提及“实体经济”一词。

当时的会议指出，次贷危机引发的金融危机愈演愈烈，迅速从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，酿成了一场历史罕见、冲击力极强、波及范围很广的国际金融危机。在国际金融危机冲击下，实体经济增速大幅下滑。目前，这场金融危机不仅本身尚未见底，而且对实体经济的影响正进一步加深，其严重后果还会进一步显现。

两次海外金融危机的启示已十分明显，就是要坚决遏制脱实向虚，避免发生金融危机、冲击实体经济。这一政策取向在2012年召开的全国金融工作会议上得到强调：“坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀”。

抑制脱实向虚

时值中国正在加强对融资平台和房地产领域的管控，限制银行系统向两大领域投放贷款，但各路资金仍借道信托等资管产品源源不断地流向前述两个领域。这一方面干扰了宏观调控的效果，另一方面资管产品层层嵌套，资金在金融体系内自我循环，蕴含新的风险。

这种交易模式也被市场称为“影子银行”，其规模在2010年-2017年间大幅增长。据统计，部分高风险影子银行在2010—2015年增长了50%，远超同期银行贷款增速。截至2017年末，不考虑交叉持有因素，资管产品总规模已达百万亿元。

2017年3月，时任国家发改委主任何立峰在中国发展高层论坛上指出，中国经济发展面临三大结构性失衡：实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。

金融与实体经济失衡方面，何立峰进一步解释称，存在着资金脱实向虚的现象，大量资金在金融体系内自我循环，不仅加大了金融体系的风险，还进一步加重了实体经济的融资困难。

考虑到房地产与金融业深度关联，中国房地产相关贷款占银行业贷款的三四成，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。因此，房地产与实体经济的失衡，某种程度上也可以视为金融与实体经济失衡的体现。

要使实体经济和金融再平衡，必须抑制脱实向虚，必须压降影子银行。也就是在2017年，郭树清从山东省省长任上调任原银监会主席。2017年3月，他在国新办发布会首秀时直言，部分交叉性金融产品跨市场、层层嵌套、底层资产看不见底，最终流向无人知晓，因此要“坚决治理各种金融乱象”。

在2017年3月底至4月初的短短两周，原银监会连续发文，要求银行业全系统开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”大检查，开启了治理金融乱象的序幕。但要巩固成果需要在机构改革上有突破，同时在监管理论、监管制度上有所创新。

其中的代表性制度是资管新规。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对外印发，破刚兑、限杠杆、压非标、去通道成为大方向，从根源上限制资金在金融体系内部过度膨胀。

经过几年治理后，金融资产脱实向虚、盲目扩张势头得到扭转。“影子银行野蛮生长得到根本遏制，具有“类信贷”特征的高风险影子银行较历史峰值压降近30万亿元。”2023年1月原银保监会召开的工作会议如是表示。

金融与实体经济关系再定位

压降影子银行可避免资金在金融体系“自娱自乐”，但接下来的问题是资金该流向哪。早在2009年召开的中央经济工作会议就提出，把信贷资金更多投向实体经济。次年召开的中央经济工作会议则表示，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围。

在周小川看来，在金融服务实体经济的要求下，中国对过度投机采取控制的做法，并延伸到其他领域。比如中国国内禁止公开开办博彩业，禁止地方搞赛马场，因为这些对实体经济没有帮助。“从消费引导方面也可以看到我们的这一政策取向，我们常说，大家不要赌博，不要老想着一夜暴富，也不要超出自己的收入能力借太多钱。”周小川说。

2017年召开的全国金融工作会议对金融与实体经济的关系进行了深入阐述。会议称，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。据记者梳理，第五次全国金融工作新闻稿中13次提及“实体经济”一词，核心要求就是金融要为实体经济服务，资金要流向实体经济。

“中国很强调金融服务实体经济，因此可能很多人都认为有很多国家都有类似的提法，其实情况不是这样的。世界上很多国家不怎么提金融服务实体经济，也不怎么特别强调金融要和实体经济保持紧密的关系，有的认为金融是可以独立的。”周小川2021年6月在陆家嘴论坛上表示。

但何为实体经济？如果无法界定实体经济，那么金融支持实体经济就无从谈起。当然，监管层并未囿于概念的界定，而是在第五次全国金融工作会议之后了开启了金融支持特定领域的行动。

2018年3月，易纲接替周小川出任央行行长，接任后的首次调研就是关于小微企业融资。当年5月29日，他到人民银行营业管理部调研并召开小微企业融资情况座谈会。十余天后的陆家嘴论坛上，他没有谈论金融市场关心的货币政策等热点话题，而是系统地阐述了改善小微金融服务的方法。

2019年政府工作报告首度设置国有大行普惠小微贷款增速目标（30%），2020年、2021年继续设置，分别为40%、30%，最终国有大行均超额完成任务。央行数据显示，2023年三季度末，普惠小微贷款余额28.74万亿元，同比增长24.1％，规模相比2018年末翻了一倍有余。此外，制造业、科技创新、绿色低碳领域也得到重点支持，贷款增速保持较高水平。

今年召开的中央金融工作会议强调，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。据记者统计，此次中央金融工作会议提及实体经济的次数仅为4次，但对金融支持实体经济领域提出了具体的要求。

从会议来看，未来金融需加大支持的实体经济领域包括：重大战略、重点领域和薄弱环节；科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业；国家粮食和能源安全领域；科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章以及新科技、新赛道、新市场等。

在支持思路上也发生明显变化，不止增量资金支持实体经济，存量资金也要调整。中央金融工作会议指出，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。存量金融资源中，信贷最为庞大。央行数据显示，截至今年11月末人民币贷款余额达到236万亿元。

“我国货币信贷存量已经很大，存量资金循环对经济增长也有作用，如果把闲置、低效运用的存量资金充分发挥作用，即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济。”接近央行的人士表示。

央行发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》指出，盘活存量贷款要求信贷结构有增有减。在此要求下，以前投放比较多的房地产和地方融资平台信贷可能会有所下降。同时科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域贷款增量和占比都将明显上升。“这两块合在一起后，信贷增长虽然慢了，但服务实体经济的质量和效能是明显改善的。”前述接近央行人士表示。

周小川认为，金融和实体经济之间的关系，关系到国家的竞争力，关系到经济的增长和人民的福祉。坚持金融为实体经济服务，长期来看会获得巨大的好处。在他看来，中美经济规模得以缩小的一个重要原因是中国更注重金融服务实体经济且持之以恒。

新思潮

本世纪以来，虽然在官方文件中反复提及“实体经济”一词，但官方并未对实体经济的概念及内涵进行界定。周小川2021年在陆家嘴回忆称，2010年-2012年他参加各种会议时听到一种说法：除了工信部和（原）农业部是在搞实体经济外，其他都不搞实体经济，相当于把所有的服务业都认为是非实体经济。“这是一个非常狭义的概念，但实体经济确实没有一个共识的概念。”

理论界一般从两个视角来界定实体经济，一个是与虚拟经济辨析的角度，另一个是产业分类视角。在后一种视角下，第一产业、第二产业都属于实体经济，除房地产业、金融业外的服务业也属于实体经济，其中制造业是实体经济的核心。在此基础上，一些研究量化讨论制造业占GDP比重、金融业占GDP比重的问题。

对于制造业，高层反复强调，制造业是实体经济的根基。究其原因，20世纪70年代，一些西方工业国开始去工业化，制造业在国民经济中的地位下降，导致了产业空心化、经济增速低迷等问题。在抗击疫情中，我国完备的制造业体系发挥了至关重要的支撑作用，再次证明制造业对国家特别是大国发展和安全的重要意义。

吸取国内外经验，决策层提出要保持制造业比重基本稳定，并加快转型升级。相应地，金融机构要加大对制造业企业的金融信贷支持。Wind数据显示，制造业增加值占GDP比重由2004年的32.4%降至2020年的26.4%，不过近两年筑底企稳，2022年末该比值上升至27.7%。与此同时，金融业增加值占GDP比重整体呈上升趋势，2022年该比值为8%，超过部分欧美发达国家，引起广泛关注。

央行调查统计司2019年发表的一篇文章分析称，我国金融业增加值偏高与我国经济结构特点和发展阶段有关：一是储蓄率高，金融机构将储蓄转化为投资的规模大；二是中国金融体系以间接融资为主，金融机构在其中承担的风险多，提供的服务也多，由此带来较多的金融业增加值；三是，金融业增加值核算时未考虑潜在的损失，因而存在高估的可能。

不过也有观点认为金融业增加值占比代表着脱实向虚，政策指向压降金融业增加值占比。今年11月，全国人大财经委发布的调研报告表示，金融服务实体经济的效率有待提高。我国金融业增加值占比偏高。2022年，我国金融业增加值占GDP比重高于经济合作与发展组织（OECD）成员国平均比重（4.9%）、欧盟成员国平均比重（3.9%），甚至略高于美国（7.51%）。

也有研究统筹考虑两个比重的关系，比如中财办研究一局局长张晓朴。他2021年发表的《金融的谜题——德国金融体系比较研究》一书介绍，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门，金融业比重长期低于5%，制造业比重则始终高于20%。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。

他认为，中国金融与实体经济失衡，本质上是两者在报酬结构方面的失衡，金融在报酬结构中占优。从德国经验看，推动报酬结构再平衡既要从实体经济助手，增强微观主体活力和产业竞争力；也要从金融入手，避免金融内部循环、形成金融泡沫和房地产泡沫。