预见2024丨友山基金许永斌：三大因素影响债市走向，期待流动性进一步释放

21世纪经济报道记者李览青 上海报道

回顾2023年，宏观经济平稳复苏，A股市场跌宕起伏，而债券市场却经历了“先牛后熊”，收益率先下后上。财政积极信号的释放，货币政策保持流动性合理充裕，特别是在2023年“资产荒”背景下，市场对债市的关注度显著提升。

在2024年伊始，友山基金联席首席投资官许永斌在接受21世纪经济报道采访时表示，今年债券市场走势主要将取决于资产价格间的联动、宏观经济条件、央行的货币政策取态等三个方面，对央行2024年降准降息预期升温，期待央行进一步释放流动性。

21世纪：你如何看待当下宏观经济恢复情况？明年宏观经济整体走势如何？

就2023年末的数据来看，宏观经济复苏依然处于底部阶段。考虑到2023年一季度同期是疫情常态化运行后的第一季度，经济数据相对比较强劲，这一“翘尾”因素可能对2024年一季度的宏观经济数据表现相对不利，指的是较难在数据上实现强劲反攻。

从宏观经济运行的高频数据来看，我们对房地产销售数据、消费数据等保持高度关注，期待年初政府可以出台更多配套政策，为经济强劲复苏提供支撑。

21世纪：2023年整体走出了一轮“债牛”行情，你如何看待2024年的债市走向，有哪些值得关注的因素？

谈到债券市场，特别是利率债的影响因素，我认为主要有三个方面，一是资产价格间的联动，二是宏观经济条件，三是央行的货币政策取态。

从资产价格联动方面，2023年美联储加息已进入尾部，其高额绝对利息在一定的利差作用下，会给我国资本流出造成一定压力，在边际上对利率市场能否宽松形成一定影响。从衍生品角度看，美国的利率衍生品交易市场是流动性非常好的天量交易市场，已经交易美国从2024年年中开始降息，即使中国按兵不动，也会收缩利差。从这个角度看，2024年可能是美元走弱、人民币走强的一年。

从宏观经济条件来看，内部条件方面，期待2024年有更多的财政政策与货币政策相配合，使得宏观经济的增长在内生动力的积聚下可得以延续；外部条件方面，美联储的降息与以往周期不同，这未必是一个衰退，而是推动通胀回到2%左右的水平，目标是实现软着陆，欧洲市场的经济数据则是逐步走弱。基于这一观察，2024年的外部经济条件比去年要弱，是否会对我国宏观经济造成一定扰动，还需要持续观察。

央行的货币政策取态是非常重要的。央行在流动性方面的取态，我们主要是将公开市场操作利率与银行间隔夜回购加权利率的利差，作为一个重要监控指标。从过去几年的观察来看，例如在2020年的3月-6月、2022年4月-8月，当宏观经济受到疫情冲击，回购定盘利率是处于公开市场操作利率之下的，也就是说央行保持了流动性的宽松状态，而到疫情放开后的经济复苏阶段，央行会把7天回购定盘利率稳定在与公开市场操作利率相平衡的状态下。

从2023年8月以来，我认为央行在如何维持银行间的流动性方面产生了一个转变，可能不是单一将7天回购定盘利率与公开市场操作利率间的利差作为指标，因为从2023年四季度来看，这个利差已经达到接近50个bp，这在历史上是一个非常高的水平。央行货币政策思维的转变，可能是以更多结构性货币政策工具，通过量的增加为市场注入流动性。如果这一方式持续，可能7天回购利率定盘与公开市场操作定盘间的利差会高于历史平均水平，从这个角度出发，利率曲线将呈现阶段性的前高后低状态。

综合上述三个方面，我认为可以从利率曲线的构造来判断2024年债券市场的走势。

21世纪：你提到央行在货币政策取态方面的转变，但2023年资金面紧张是市场普遍面临的一个问题，你怎么看待放量与资金空转之间的问题？

2023年央行通过MLF（中期借贷便利）加上PSL（新增抵押补充贷款）释放的资金超过10万亿，已经是历史最高水平，而每天的公开市场操作动辄上千亿。

可以看到，央行通过大量结构性货币工具释放流动性，但整体银行间市场回购利率的波动非常大，我个人认为其中的核心问题是，目前我们存在一个实实在在的基础货币缺口，在这一判断下，市场可能会偏保守，于是会造成资金分层的矛盾，在节假日或跨月前后，可能阶段性地放大整体波动。

因此，央行在如何更好运用货币工具来支持实体经济发展，如何避免资金空转方面，在去年四季度采取了前述的新变化。

21世纪：市场整体投资策略维持保守的情况下，你认为怎样解决银行间资金空转的问题？

去年6月末央行指出，银行整体净息差在1.8个百分点左右，处于历史最低水平，在进一步降低LPR后，对银行资产端收益形成了更大的压力。但另一方面，银行存款利率也逐步下行，为2024年银行净息差扩张提供了一定的空间。

从这个角度来看，如果今年一季度经济恢复与信贷扩张不及预期，可能央行依然需要降准降息。特别是在MLF与PSL释放出10万亿资金的情况下，还是反映出基础货币存在缺口的问题，因此需要进一步释放流动性。

21世纪：在这样的货币政策预期下，2024年有哪些投资机会值得关注？

利率曲线整体是非常平坦的，无论是国债期货曲线还是利率互换曲线，都是非常平坦的，但这两个数据都达到了历史低位，造成这个低位的原因在于，在某些领域的资金分层上央行还是收紧了资金，一旦央行放松，利率曲线就会呈现陡峭的趋势。

2023年，30年期国债期货是表现比较好的一个品种，但是当利率曲线处于平坦状况下，其交易是很难把握的。假设现在阶段性的前端利率处于高位，从宏观经济角度来说，目前还没有加息条件，或者说没有进一步资金紧缩的条件。

因此在宏观经济在一段时间内持续恢复的情况下，我个人倾向于5年期国债期货的配置，在2024年央行宽松货币政策的预期下，利率曲线将获得一定修复，这一品种表现可能更好。

同时，央行“宽松”两个字具体落实在哪个市场，这一方面的投资机会需要持续观察来进行综合评估。