专访殷剑峰：建立主权信用货币发行模式，锻造强大的人民币

21世纪经济报道记者 杨志锦  上海报道

“依附型货币肯定不能成为强大的货币，主权信用货币是成为强大货币的必要条件。”浙商银行首席经济学家殷剑峰表示。

中央金融工作会议提出，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国。这是中央首度提出建设金融强国，引起各方广泛关注。3月中旬，中国人民银行行长潘功胜主持召开专家座谈会，研究建设金融强国、推动金融高质量发展相关问题，并听取相关意见建议，殷剑峰受邀参会。

何为金融强国，如何加快建设金融强国？就相关问题，21世纪经济报道（以下简称21世纪）专访了殷剑峰。殷剑峰认为，中国建设金融强国，客观上要求建立主权信用货币发行模式，国债要成为人民银行投放基础货币最主要的渠道。人民银行资产负债表也要重构，对中央政府债权要成为人民银行最主要的资产。

殷剑峰还表示，建立主权信用货币发行模式要求推动财政体制由增长型财政体制转变为公共财政体制，财政支出从以经济事务为主转向以公共服务为主、从以地方政府为主转向以中央政府为主。中央政府要更多承担养老、医疗、教育、人口等方面的支出，与此同时以国债来替代地方债，进而增加国债市场的深度。

金融强国是各强国的巅峰 

《21世纪》：金融强国具备哪些基本特征？

殷剑峰：从历史上看，英美普遍被认为是金融强国，它们金融强国的地位通过“三大革命”得以确立：一是财政革命，建立为全社会提供充足安全资产、以中央事权为主导的公共财政体制；二是金融革命，建立主权信用货币和以资本市场为主导的开放金融体系；三是技术革命，建立技术驱动的经济增长模式，始终站在全球技术创新的前沿。

以英国为例，1688年英国的“光荣革命”使得征税和管理政府开支的权力转移到了议会，国债发行取代了君王无约束、无诚信的借款，英国国债成为全世界的安全资产。国债市场的发展让英国很容易筹集到战争费用，法国历史学家布罗代尔曾说，国债是英国的秘密武器，这使得人口只有法国1/3的英国能够一而再、再而三地打败法国。

与此同时，英格兰银行购买国债，垄断银行券发行，成为“发行的银行”、“政府的银行”，后来成为了英国的中央银行；公司制的大范围普及、资本市场的发展、商业银行和银行信用的创造等金融革命也在进行。这些财政金融体制的变革为第一次工业革命奠定了基础，英国由此成为历史上第一个金融强国。

《21世纪》：中国建设金融强国，和其他金融强国有何异同？

殷剑峰：以购买力平价计算，1880年美国GDP已经超过英国，但美元真正取代英镑成为世界货币在60年后。1944年布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的体制，由此奠定了美元的霸权地位。但是1971年美元对黄金贬值，同时美国拒绝向外国中央银行出售黄金，布雷顿森林体系下的金本位制名存实亡，巴黎有的出租车上挂着“不再接受美元”的牌子，甚至乞丐也在自己帽子上写着“不要美元”。不过1975年OPEC同意用美元作为石油贸易的唯一支付货币，石油美元体系建立，美元霸权再次回归。

在成为金融强国的过程中，美国和英国发生过冲突甚至爆发过战争，但美国人本身就是源自英国人，双方都处于盎格鲁-撒克逊的文化和体系中，美国接替英国成为金融强国的过程相对比较顺利，美国甚至从英国金融市场获得很大帮助。第二次工业革命期间，美国资本市场还处于比较初级的阶段，美国很多企业通过伦敦股票交易所融资，比如1890年美国非铁路公司在伦敦的上市数量超过纽约。当时铁路资产的盈利清晰，在相对初级的纽约市场也能上市，但非铁路资产纽约识别不了，只能到伦敦上市。

我们是在百年未有之大变局下建设金融强国，尤其是中国作为最大的发展中国家，发展模式、文化传统与英美不同，因此面临的挑战和压力较大。按照购买力平价计算，中国GDP在2017年就超过了美国，相比1880年的美国，中国现在的货币金融情况显然要好很多。1880年美国货币还是乱七八糟，存在各种各样的货币，州和联邦之间还进行金融权力争夺战。

《21世纪》：党的二十大报告提出要建设科技强国、制造强国、农业强国交通强国等强国，如何看待金融强国和前述强国之间的关系？

殷剑峰：金融强国一定是科技强国、制造强国、军事强国。如果没有强大的经济实力和军事实力，没有强大的科技和制造业，一个国家不可能成为金融强国。但制造强国、军事强国不一定是金融强国，比如德国日本是制造强国，苏联是军事强国，但它们都不是金融强国。因此，金融强国是在各类强国基础上锻造的，是各类强国的巅峰。

建立主权信用货币发行模式

《21世纪》：金融强国建设的一大关键核心要素是强大的货币，强大的货币有哪些内涵和特征？

殷剑峰：金融体系最基本的功能是为全社会创造货币，可以说货币的创造机制是整个金融体系当中最为基本的金融设施。狭义货币、广义货币是各种存款，是商业银行在拿到基础货币之后通过它的资产运作创造出来的派生货币。那么基础货币又来自哪儿？基础货币是中央银行的负债，来自中央银行资产端的运作，所以中央银行资产端的运作是创造基础货币乃至创造整个广义货币的核心。

根据各经济体央行的资产结构，我们可以将信用货币发行分为三种模式：第一类是主权信用模式，包括美国、英国、加拿大、日本等极个别经济体，其央行资产以对中央政府债权为主，央行通过买卖国债吞吐基础货币，它们发行货币就是靠国债买卖。第二是依附型信用货币模式，包括大多数新兴和发展中经济体、小型开放的发达经济体，其央行资产以外汇资产为主；第三是混合模式，包括巴西、阿根廷等国，其央行资产中的外汇资产和对中央政府债权几乎同等重要。

在信用本位制下，主权信用货币模式只是极少数经济体享有，大多数国家都是依附型货币模式。这些依附型国家持有的外汇资产大多以美元为主，外汇资产以美元外汇储备为主，主要就是美国国债，某种程度上依附型国家的货币发行锚定了美国国债。因此美国国债大量发行并被其他国家所持有，美国也成为全球最大的净债务国，有人说美国负债累累，实际上这反映的是美元作为霸权货币被其他国家认可。

总结来看，依附型货币肯定不能成为强大的货币，主权信用货币是成为强大货币的必要条件，但不是充分条件。比如日本央行通过购买日本国债吞吐基础货币，日元属于主权信用货币，但日元不是强大的货币。

《21世纪》：当前人民银行的资产负债表和人民币发行呈现何种特点，未来需要如何调整？

殷剑峰：在1998年之前，对其他存款性公司的债权即再贷款是人民银行最主要的资产，基础货币主要靠再贷款投放。1998年之后，外汇资产成为人民银行最主要的资产，其占比不断上升。但是从2014年开始，随着中国经常项目盈余/GDP不断下降及非储备性质金融账户盈余大幅度下降甚至变为逆差，外汇资产模式遇到了重要挑战。我国外汇储备、央行外汇资产出现负增长，而基于外汇资产的基础货币投放也因此增长乏力，为此人民银行自2014年开始大规模推出各种MLF、SLF、PSL等各类再贷款。截至2023年底，外汇资产占央行资产的比重由2014年的85%下降到48.2%，而各种“粉”的比重则上升30多个百分点至40%，再贷款模式回归。

 我们建设金融股强国，客观上要求我们建立主权信用货币发行模式，国债要成为央行投放基础货币最主要的渠道。人民银行资产负债表也要重构，对中央政府债权成为人民银行最主要的资产。外汇资产模式退出历史舞台是必然，因为基于人口红利的双顺差已经一去不复返。而再贷款模式也绝非一个替代选择，虽然各种“粉”在短期内起到了弥补央行外汇资产下降、补充基础货币的作用，但缺陷也比较明显，比如信息不透明，基准利率较多、不利于传达明确的货币政策意图。

《21世纪》：央行资产负债表中，目前外汇占款仍占据最大的比重，再贷款次之，二者的存量部分如何处理？

殷剑峰：再贷款的期限相对较短，到期后不再续做就自然退出了，关键是外汇占款形成的庞大的基础货币怎么办？过去外汇大规模流入，人民银行购买外汇后相应投放基础货币。与此同时，为了防止货币过度扩张，人民银行不断上调法定存款准备金率，所以一部分基础货币变成了法定存款准备金，因此就形成央行资产端外汇占款、负债端法定存款准备金的格局。鉴于基础货币存量中大多是被锁定、缺乏流动性和货币创造功能的法定存款准备金，其对应于央行的外汇资产，可以将央行的这部分负债和对应资产剥离出央行资产负债表，法定准备金变成基于外汇资产的可流通的债券。

《21世纪》：建设强大的货币、锻造金融强国，对人民币资本项目开放有何要求？

殷剑峰：强大的货币客观上要求人民币资本项目最终实现完全可兑换，让人民币成为可兑换、可自由使用的货币。一种货币强不强大，并不是指在一个主权国家范围内“强大”，而是要超越国界在全球范围内“强大”。如果资本金融账户不开放，人民币就不能超越国界，别的国家也不能自由使用，人民币是无法成为强大的货币的。不过人民币资本项目的开放不能着急，要把握好时机，循序渐进地推动。资本项目开放过早被视为亚洲金融危机爆发的原因之一，危机后国际主流思潮认为推进资本项目开放应采取相对审慎的策略。

建立以中央事权为主的公共财政体制 

《21世纪》：人民银行资产负债表中对中央政府债权余额长期保持在1.52万亿左右，主要是2007年央行间接购买财政部发行的用于注资中投的特别国债，目前占比仅有3%。为什么央行不加大国债购买力度，建立人民币的主权信用货币？

殷剑峰：直接的原因是国债市场的深度不够。国债规模足够大，央行才好进行操作，但是如果国债市场的深度不够，央行买卖国债，就像一头大象进入小水池里，水一下就没了。2023末中国国债余额30万亿元，只有基础货币的75%，而主权信用模式的美国、英国、日本和加拿大都在5倍左右到接近7倍；从增量看，2008年到2018年我国国债年度增量平均不到9000亿元，基础货币年度增量则高达2万亿元。2019年以来中央财政赤字提升后有所改善，2019年-2023年国债年度平均增量2.5万亿，高于同期基础货币增量，今后几年连续发行超长期特别国债也有助于提高国债市场的深度。无论从存量还是增量看，当前国债的规模都决定了国债无法担当基础货币投放主渠道的使命，换言之，想要主权信用模式可行，我国国债的规模必须增加。

深层次的原因是我们过去形成了增长型的财政体制，突出特点是事权下放、财权上收。由于发展经济主要靠地方，因而事权也主要在地方，同时为了平衡各地发展的差异，并约束地方过度的投资热情，财权上收到中央。我们看到分税制改革后，地方政府的支出比重高达80%左右，但同时地方财政收入的比重下降到55%左右，地方财政收支之间形成缺口，依靠的就是中央财政的转移支付。这种纵向财政不平衡不仅表现在收支上，还表现在债务上，尤其是在应对金融危机时，中国主要依靠地方政府加杠杆，而其他国家都是中央政府债务扩张来支持经济的复苏。这导致中国的地方政府债务远超国债，而其他国家则是国债远高于地方债。

《21世纪》：要建立人民币的主权信用货币，财政体制要如何改革？

殷剑峰：客观地说，增长型的财政体制下，地方政府开启了“GDP锦标赛”，使中国只用40多年的时间就完成了西方国家一两百年才完成的工业化、城市化。但这种体制通过事权下放、债务下放造成了愈发严重的地方债务问题，而且也完全不能适应中国经济发展的新要求。

未来财政体制改革的基本方向就是从增长型财政体制转变为公共财政体制，这要求财政支出从以经济事务为主转向以公共服务为主，以地方政府为主转向以中央政府为主。当前出生人口下降的问题是全国性的而非地区性的，因此鼓励生育的支出需要由中央财政承担；再如我国基本养老、医疗和教育尚未实现全国统筹，解决这些难题也必须由中央财政担当起相应事权。这些转变意味着要以国债来替代地方债，进而可增加国债市场的深度。

以美国为例，在上世纪30年代之前，州和地方政府的支出占到全部政府支出的70%，政府债务也是以地方为主。1929年大萧条重创了美国经济，在1933年开启了罗斯福新政后，美国建立全国性的社保体系，联邦政府的开支迅速上升到50%以上，国债也取代了地方政府债务，成为全国性的安全资产，甚至在日后成为全球的安全资产。

《21世纪》：近年来中国金融业增加值占GDP比重在8%左右，甚至比一些西方国家还高，成为各方讨论的焦点。建设金融强国的过程中，如何看待金融业增加值占GDP比重这一指标？

殷剑峰：中国金融业增加值的主要构成是银行利息收入，而美国金融业增加值主要来自金融服务收费。银行利息收入受贷款和息差影响，贷款会占用资本金，且银行要承担风险，而息差高并不是好事情，意味着实体经济融资成本高；金融服务费构成银行的中间业务收入，不占用资本金，也不承担金融风险。因此中美金融业增加值的差异，实际上是两国金融体系的差异，即中国是以银行为主导的金融体系，而美国则是以资本市场为主导的金融体系。

银行主导的金融体系能够迅速推动工业化，但资本市场主导的金融体系才能支持科技创新和技术革命，因此中央金融工作会议提出，培育一流投资银行和投资机构。这意味着我们的金融体系要由以银行为主转向以资本市场为主，银行盈利要从以利息收入为主转向以中间业务收入为主。