央行“三箭齐发”：打破内外部多重约束，LPR“换锚”进行时

21世纪经济报道记者唐婧 北京报道  7月22日，央行突然启动“政策性降息”，宣布即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。同日，1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。同时，央行还宣布对卖出中长期债券的MLF参与机构，阶段性减免MLF质押品。

本次“降息”的一大背景是，国家统计局日前公布的数据显示，二季度GDP同比增速为4.7%，较一季度下行0.6个百分点；上半年GDP增速为5.0%。今年年初，《政府工作报告》确定的经济增长目标是“5.0%左右”，党的二十届三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。这意味着下半年宏观政策将适度向稳增长方向发力。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，5月和6月官方制造业PMI指数连续处于收缩区间，回顾历史可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续2~3个月处于荣枯平衡线之下，货币政策降息降准的概率就会显著增加。

值得一提的是，7月15日MLF延续“缩量平价”续作，彼时有业内人士对央行主管报纸《金融时报》表示，利率下调仍有空间，但也面临内外部“双重约束”。从内部看，在贷款利率延续下行环境下，息差依旧承压。从外部看，随着市场上对美联储降息的预期出现反复，美国政策利率仍阶段性维持高位，中美利差持续倒挂，人民币汇率也面临压力。而在更早的7月12日，还有业内人士表示，在长债利率已经很低的情况下，央行进一步降息引导实体经济综合融资成本下行的空间也受到限制。

目前来看，外部环境已经出现了一些积极信号。美联储主席鲍威尔近日在出席国会众议院金融机构委员会的听证会时表示，美联储在抗击通胀方面取得了进展，且不需要等到通胀率降至2％才开始降息，一定程度上缓解了人民币汇率的贬值压力。

从内部因素看，多家全国性银行反映，违规手工补息整改后，其6月的存款付息率，特别是对公存款付息率已较4月明显下降，净息差有所回升。长债风险方面，央行已通过喊话和行动的方式明确表态要呵护长债收益率，且阶段性减免MLF质押品也有利于平衡债券市场供求，缓解债市的“资产荒”压力。

分析人士认为，在“以内为主、内外均衡”的总体考量下，7天期逆回购利率降息落地，预计将通过金融市场逐步传导至实体经济，促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。

LPR如何“换锚”

事实上，针对7月LPR报价，市场此前普遍判断单独下调的可能性不低。一方面，央行行长潘功胜6月19日在2024陆家嘴论坛上表示，“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”；另一方面，4月开启禁止“手工补息”，二季度银行资金成本可能有所下行，加之当前实际利率偏高，需要进一步调降促进经济增长，LPR单独调降的必要性上升。

值得一提的是，7月LPR下调是在本月MLF利率按兵不动的情况下实现的。而根据历史数据，自2019年8月LPR改革以来，如果MLF利率下调，那么LPR必下调；而当MLF未调整时，LPR一共有过四次下调，单独调降的主要原因是前期存款利率下调和降准。换言之，2024年7月的LPR单独下调与过往都有所不同，其背后的深层次原因是MLF利率对LPR的参考作用在逐步减弱，MLF利率的政策色彩已经淡化。

分析人士指出，7天期逆回购操作利率明确为央行主要政策利率，MLF利率的政策色彩有所淡化，由短及长的利率传导关系逐步理顺。前期临时正、逆回购利率在7天期逆回购操作利率基础上加减点确定，加上今天公开市场操作招投标方式的优化，已显示央行将7天期逆回购操作利率明确为主要政策利率。同日报出的LPR迅速作出反应，跟随7天期逆回购操作利率同幅调整，也表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。 

对外经贸大学中国金融学院副教授姜婷凤近日在接受21世纪经济报道记者专访时表示，未来二级市场国债买卖有望替代MLF充当中期基础货币的作用，MLF的基础货币投放渠道作用会进一步弱化。等到央行二级市场国债买卖规模较大的时候，MLF可能会退出。 

从这个角度来讲，7月LPR单独调降是我国货币政策调控框架将发生重要转型的一大写照，但转型仍有诸多细节尚未明确。例如，2019年8月份LPR改革后，LPR由公开市场操作利率加点形成，而公开市场操作利率主要指MLF利率，如果要“逐步淡化MLF的政策利率色彩”，LPR的定价参考标准又会是什么？

7月12日，央行主管报纸《金融时报》官微发文称，LPR或迎改进。文章援引业内业内专家表示，可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率。

而对于我国而言，类似SOFR的短端市场利率又是什么？记者采访了解到，市场人士对LPR的“新锚”仍然存在较大分歧，具体细节仍待央行方面进一步厘清。

例如，中国民生银行首席经济学家温彬认为，为深化利率市场化改革，从根本上改善贷款定价基准的质量，新的贷款定价“基准锚”要靠近市场真实交易，与金融市场主流利率深度连接，从而逐步实现利率“两轨并一轨”。因此，DR系列（隔夜为主）的可能性最大，相关的改革也应在进一步研究推进之中。

再如，中信证券首席经济学家明明认为，未来，随着MLF主要政策利率的地位让出，可以淡化LPR与MLF利率之间的关系。LPR报价的形成机制也可能经历一些调整，一种可能性是改为由7天期逆回购利率加点形成，另一种可能的方式则是由存款利率、同业存单发行利率等商业银行综合负债成本决定。

王青则认为，在MLF操作利率的政策利率色彩淡化后，LPR报价的定价基础与MLF操作利率脱钩，转向由7天期逆回购利率直接调控的DR007。

王青还提及，根据存款利率市场化调整机制，银行存款利率要与1年期LPR报价和10年期国债收益率挂钩，这意味着接下来银行存款利率将全面启动新一轮下调，这将有助于稳定银行净息差。

股债汇反应如何？

针对“降息”组合拳，市场的真实反馈又是如何？Wind数据显示，债市做多情绪仍然较浓，10年期国债期货主力合约当日收盘再度创下历史新高。

具体来看，30年期国债期货主力合约报收109.410元，涨幅0.33%；10年期国债期货主力合约报收105.715元，涨幅0.27%；5年期国债期货主力合约报收104.310元，涨幅0.21%；2年期国债期货主力合约报收102.110元，涨幅0.08%。

汇市方面，在岸人民币兑美元16:30收盘报7.2737，较上一交易日下调65个基点；截至18:04，离岸人民币兑美元汇率跌破7.29大关报7.2924，日内最低触及7.2958。

股市方面，上证指数收盘下跌18.09点，跌幅为0.61%；深证成指收盘下跌33.41点，跌幅为0.38%；创业板指收盘下跌1.58点，跌幅为0.09%；沪深300收盘下跌24.1点，跌幅为0.68%。

针对人民币汇率，王青认为，阶段性减免MLF质押品是在增加二级市场国债供给，引导长端国债收益率适度上行，在保持正常向上倾斜的收益率曲线的同时，控制中美利差倒挂幅度，缓解人民币因本次央行降息可能产生的贬值压力。

王青强调，回顾近年人民币汇率走势可以看出，决定人民币汇率的最重要因素不是中美利差，而是国内宏观经济走势。由此，本次央行降息再次表明，在货币政策坚持“以我为主”的基调下，汇率因素对央行降息的掣肘有限。因此，此次央行降息本身并不会增加人民币汇率贬值压力。

温彬则提醒，7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度，熨平短期经济波动；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估。

他还表示，在7天逆回购利率下调落地下，为避免长债收益率继续出现超调，预计央行还将采取以下三类措施予以呵护引导，一是继续喊话加强预期引导，二是必要时借入并卖出国债，三是增加市场中长期债券供给。此前也有金融市场人士告诉记者，央行要维持一个斜率更加陡峭的国债收益率曲线，市场不应该低估央行行动的决心。

还有专家告诉记者，国内经济短期面临一些挑战，但中长期看，到2035年将实现经济总量和人均收入翻一番目标，名义GDP增长将会保持在8%左右。机构在决策是否持有大量低票面利率长期债券时，需要据此情形进行压力测试，充分考量利率风险，避免重蹈美国硅谷银行和日本农林中金银行覆辙。

业内人士提醒，虽然国债没有信用风险，对于长期限国债，利率变动会导致价格大幅波动。对于公众投资者来说，如果到期前因各种原因需要用钱，在二级市场卖出国债时可能产生较大投资损失，金融机构在销售长期国债时也应充分提示利率风险和价格风险。