21解读｜新创设的结构性货币政策工具：疏通股债潜在比价转换，缘何成A股强信号

21世纪经济报道记者 黎雨辰 北京报道

两项全新的结构性政策工具，将在央行的推行下惠及资本市场。

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。同时，央行还将创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

作为央行首次设立支持资本市场的结构性政策工具，在多家受访机构看来，新政策工具未来将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。一方面，工具将有望疏通股债资产的潜在比价转换机制，通过注入流动性，对资本市场的积极性、稳定性产生有效提振。与此同时，多重政策的共振，也为后续的政策空间打开想象，成为抬升市场投资者的整体风险偏好的窗口。

在二级市场，发布会对新政的“官宣”，也被视作吹起权益市场“翻身仗”的号角，迎来投资者热切的情绪反应。当日A股三大指数开盘便放量攀升，截至收盘，上证指数、深证成指和创业板指均涨超4%。同日全市场ETF规模增长36亿元，成交量突破2000亿元，创下下半年来新高。

当前，政策工具的具体细则尚待央行进一步披露，不过从投资视角出发，受益于降息、地产支撑政策和央行对资本市场支撑的主题，以及年内曾短期受政策影响超跌的行业，普遍被认为有望率先迎来上涨空间。

同时，考虑到有关政策工具的适用主体，机构建议投资者可以重点关注流动性较优、与股票ETF重合度较高，又或是重视股东回报的投资标的。

央行首设支持资本市场结构性政策工具

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上表示，为进一步支持经济的稳定增长，人民银行将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

这一背景下，潘功胜在发布会上宣布，央行将实施三大政策，包括降低存款准备金率和政策利率，带动市场基准利率下行，以及降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。

而在资本市场方面，潘功胜提到，央行还将特别创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。

一是创设证券、基金、保险公司互换便利，即支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。

其中可抵押的资产包含债券、股票ETF、沪深300成分股等，从中央银行换入的资产则为国债、中央银行票据等。

在答记者问中，潘功胜指出，互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模：“如果做得好，可能有第二个5000亿元，第三个5000亿元”。同时他还特别提及，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。

二是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。具体看，中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期额度共3000亿元。

据了解，此次是央行首次设立支持资本市场的结构性政策工具，但类似证券抵押互换提振经济的工具，并非没有先例。接近央行人士向媒体指出，美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。

此前，我国人民银行也是在2019年推出了央行票据互换（CBS）工具，允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票，改善了商业银行永续债流动性，对帮助银行发行永续债补充资本起到了较好的效果。

值得注意的是，互换便利并不意味着直接“发钱”，不会扩大基础货币规模。据了解，现行中国人民银行法规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，既提高了非银行融资能力，又不是直接给非银机构提供资金，不会投放基础货币。

推动股票市场流动性改善

一系列重磅政策工具的利好，带来的市场情绪变化无疑是显著的。

9月24日早间消息公布后，A股三大指数开盘均涨超1%，并于此后持续上行。截至收盘，沪指涨4.15%，收报2863.13点；深证成指涨4.36%，收报8435.70点；创业板指涨5.54%，收报1615.32点，主要宽基指数和31个申万一级行业更是全部收红。

 A股交投的活跃度从ETF的表现来看可见一斑。9月24日收盘，全市场986只公募ETF产品平均涨幅高达3.6%，总规模增长超36亿元，日成交额高达2060亿元。其中股票型ETF日成交额为861.95亿元，是8月以来市场日成交额平均值355亿元的2.43倍。

在多位受访机构看来，新政策工具的创设明确指向支持股票市场发展，在政策层面，就首先发出了支持A股的明确信号。

 “从A股和海外市场的比较来看，现在欧美日股市均处于历史高位，而A股和港股则是处于估值洼地，在多项政策利好出台之后，市场情绪将得到彻底的扭转，从而有利于推动市场回升，吸引场外资金入场。”前海开源基金首席经济学家杨德龙称。

对于创新工具的核心效益，多家机构则解读称，在于新增工具通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，为股票市场多方提供充分流动性与增量资金支持。

华泰柏瑞基金研究部向21世纪经济报道记者分析称，互换便利这一新政策工具的推出，主要有助于股票市场流动性的整体改善，一定程度上疏通了股债资产的潜在比价转换机制。

 “央行换出的国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上有很大差别。以证券、基金、保险公司为例，很多机构手上资产当下的流动性可能比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，或将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。”华泰柏瑞基金称。

而如果比较来看，比起“国家队”出手买卖证券，又或是引入平准基金来平抑市场波动、起到直接的市场稳定器作用，清华大学国家金融研究院院长田轩则向记者强调，央行的政策工具，更多是以间接的形式对资本市场产生积极影响。

田轩还提到，首期互换便利操作规模5000亿元，体现了人民银行支持市场流动性的决心与勇气。而“未来可以再来5000亿，或者第三个5000亿元”表明，若效果良好，这一互换便利工具将可能成为常态化市场机制，助力资本市场持续健康稳定发展。

亦有华北大型公募人士指出，央行对资本市场的政策工具“独木不成林”，其意义还在于作为一揽子政策的一部分，有望和同日央行颁布的总量货币政策，以及证监会的中长期资金指导意见一同，共同在二级市场实现“组合拳”的效果，为资本市场生态建设添砖加瓦，引导资金长钱长投。

“国家政策调控的特点往往是‘先货币后财政’，政策的加码意味着对国内经济基本面和资本市场生态的双重提振，也为后续进一步打开了政策空间，而这一点通常是市场风险偏好得以提升的关键因素。”该人士同时称。

权益资产迎来反弹窗口

政策工具对股票市场的直接指向下，一系列新政策的落地对A股资产开启反弹窗口的助益，已成为市场间的共识。在投资策略上，多家机构建议投资者开启多头思维，把握修复行情。

华泰柏瑞基金研究部指出，目前政策工具细则尚未完全明确，不过考虑到此次发布会提及证券、基金、保险公司在互换便利中“可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押”，可能对于流动性较优、或与股票ETF重合度较高的产品优先产生影响。

此外，考虑到股票回购、增持再贷款中商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，注重股东回报且潜在回报率偏高的上市公司可能使用意愿更高。投资者可以关注上市公司内生增长带来的潜在回报，优选现金流较优、估值合理、重视股东回报的标的。

具体到行业，受益于降息、地产支撑政策和央行对资本市场支撑的主题，则普遍被认为有望最先搭乘政策东风，走出一波行情。9月24日当天的市场进一步印证了这一点——当日涨幅前20的ETF被券商、消费两大赛道势均力敌地包揽。

其中，创金合信基金首席宏观分析师甘静芸呼吁投资者更多关注上游资源的机会。“宽松的货币政策以及股票市场的流动性支持工具有望提振权益市场信心，而存量房贷利率调降对消费的促进和地产的托底等稳增长力度值得关注，预计增长预期有所回升。”她指出。

受益于市场风险偏好提升，一些年内先前超跌的行业有望迎来补涨，如轻工、建材、食品、美容等。

此外，在债市方面，记者注意到，尽管机构普遍肯定降准降息对债市的支持作用，但在对后一段时期是否看多上仍有分歧，核心来自于是否认为前期市场对于货币政策宽松已经有所定价。

例如民生加银基金认为，对债券来说，政策大礼包是明确利多，十年期国债利率虽接近2.0%，但年内仍有下行空间。一是政策利率下行后，央行将允许市场利率跟随下行，减少对点位的管控；二是一万亿流动性释放；三是广谱利率整体下行，意味着高息资产进一步稀缺，利率大方向向下不变。

相反，甘静芸则指出，稳增长政策发力、地产政策托底一定程度上会提振经济上行预期，对债市是利空。整体看，利率债仍具有一定安全性，降准降息落地后或有一定的机构止盈压力。

在华泰柏瑞固收部看来，特别是前期走势较强的30年国债等超长期限品种，涨势放缓或有小幅反弹压力。不过十一假期后，银行间流动性或重新回到宽松状态，前期涨幅较少的中短端利率债和信用债或迎来较优环境。