2022年元旦至农历新年之前，股市出现了连续下跌行情，上证综合指数在1月份从3640点下跌到3360点，跌幅8%，3360点也是最近一年来上证综合指数运行的最低点。沪深300指数走势更弱，创2020年7月份以来的新低。主要指数均跌破了半年线。节后首个交易日，A股迎来虎年开门红，多个板块出现上涨，但随后两天又步入震荡调整期。

是什么因素导致节前市场超预期走弱？笔者认为至少有以下几个原因：

其一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月份，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处在扩表状态，但2021年底开始，美联储把关注的焦点放在物价上，当前美国的CPI已经高达7%，创40年高位。2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈。受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。

其二是信贷扩张受阻。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号，但市场认为信贷扩张空间有限。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿左右，其中信贷融资为20万亿，房地产融资大约为8万亿，占信贷融资比例为40%左右，信贷融资之外的10万亿社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例，这些融资其实是以土地收益作为担保的，它们同样直接或间接与房地产行业相关。

在房地产市场收紧的背景下，信贷市场可能出现一定梗阻，社会融资总量扩张的目标恐难实现。2021年下半年以来房地产行业出现部分债务违约案例，短期触发因素是2021年第二季度开始房地产金融紧缩，深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”（即高杠杆、高负债、高周转）所累积的风险。

我们在防范金融风险方面积累了大量经验，但类似房地产行业的风险如何化解还有待进一步探索。

通过增加基础设施投资是否可以对冲房地产投资减速的冲击？答案是存在一定的不确定性。因为基础设施投资的资金高度依赖于土地出让收入，在当前房地产市场背景下，土地出让受到一定影响，2021年底进行的土地集中供应中，有些城市的城投公司成为土地的主要购买者，民营控股的大型房地产开发企业为了缓解流动性风险，主动放缓了购置土地的节奏，若这一情况不能缓解，则2022年的土地出让收入或将减少。此外，中央一直强调遏制地方政府的债务扩张，在土地收入减少和债务不能增加的背景下，增加基础设施投资只能靠专项债的增加，财政部已经开始发力，但仍有待进一步加力。

市场各方都高度关注2022年1月份的信贷数据。从春节前的股市运行情况看，市场的担忧情绪在加重。

第三，公募基金“抱团式”投资受阻，高估值的基金重仓股进入估值回归之旅。2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行出现快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，超过了2007年，创历史新高。新募集资金的资金继续买入基金重仓股，股价节节攀升。其中，最典型的代表就是“贵州茅台”，该股票价格在2019年初只有500多元，在资金推动下连续两年大幅度上涨，至2021年初股价上涨至2600元，成为市值最大的股票。

贵州茅台股价的大幅度上涨并没有伴随企业盈利的同比例增加，2019年茅台盈利增加17%，2020年盈利增加13%。因此，茅台股价上升的主要驱动力来自估值的提高，当茅台股价上涨到2500元时，对应的估值超过60倍市盈率。如果是一个中小市值的公司，有较好的成长潜力，出现60倍市盈率高估值有可能是合理的，作为市值最大的公司，60倍市盈率高估值显然是难以持续的。

笔者曾经在2021年初撰文提示基金“抱团式”投资的风险，因为类似的情形2007年就出现过，当基金募集资金大量增加，推高基金重仓股，当后续资金难以为继，股价便走上了慢慢回归的熊途，2008年股价大幅度下跌，结果是严重打击了基金投资者的利益，基金业的发展也受到影响。

2021年基金重仓股均大幅度回落，基金的平均收益也沦为负数，基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正，尽管有些股票的估值已经向下修正了不少，但依然处在高位，近期的股价下跌也正是该趋势的延续。

第四，新股发行加速，原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高，全年有500多只股票发行，尽管新股募资只有5000亿左右，但原始股东套现压力开始逐渐加大。

从2021年股价走势看，受到基金重仓股出现回落的影响，中小市值的股票活跃度持续增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50亿元的小市值股票上涨幅度均超过30%，这些股票在2022年将面临一定的下跌风险。小市值股票的下跌风险主要来自2021年新股发行的原始股东套现。

以上来源：中国社会科学院金融研究所房地产金融中心主任 尹中立