21硬核投研丨2022医药行业投资前瞻：创新药出海潮来临 “卖水人”CXO高景气值得期待

21世纪经济报道记者朱艺艺 杭州报道

2021年A股市场还剩下最后1个交易日。

站在年末的十字路口，有欣喜也有遗憾，相比2020年如火如荼的医药股行情，今年的医药股可谓是举步维艰。尤其是今年下半年以来，医药板块经历估值回调，不少医药基金经理们也倍感压力。

Wind数据显示，2021年1月1日-12月30日，申万医药生物行业全年区间涨幅8.5%（总市值加权平均）。其中，211家个股上涨，203家个股下跌，占比几乎五五开。

从个股来看，涌现出了九安医疗（002432.SZ）、拱东医疗（605369.SH）、键凯科技(688356.SH)、佰仁医疗(688198.SH)、美迪西(688202.SH)、热景生物(688068.SH)等区间涨幅超过200%的公司；也有像康泰医学(300869.SZ)、康弘药业(002773.SZ)、康众医疗（688607.SH）、正川股份（603976.SH）、安图生物（603658.SH）等区间跌幅超过50%的公司。

正如国联证券研报指出，2021年医药行业估值进一步分化，从细分行业来看，今年年初至今，原料药、CXO（医药研发及生产外包）、中药涨幅较大，而医药、化学制剂、生物制品等行业则面临估值调整。

不过，挑战中也有机遇。

展望2022年，围绕“创新药崛起”、黄金赛道“卖水人”CXO、消费医疗等细分板块，不乏布局机会。

创新药出海成大势所趋

展望2022年，多家机构认为，医药生物板块正逐步进入板块轮动和强弱明显分化的结构性阶段，医药板块“创新”仍然是投资的关键词。

近年来，随着以恒瑞医药（600276.SH）、君实生物（688180.SH/01877.HK）、信达生物（01801.HK）为代表的国内创新药企的研发实力不断提升，中国新药“License-out”（授权输出）交易的数量增多，交易额屡创新高，国产创新药加快出海，成为大势所趋。

根据华海药业（600521.SH）年报披露，2020 年，我国制药企业制剂国际化进程仍在稳步推进，有26家企业的96个制剂品种获得美国ANDA批件，获批数量连续三年在 FDA占比达10%。许多本土企业开始逐步放眼海外市场，多项重磅的授权合作让国内创新药走向了全球市场，这些情况在复星医药、普利制药、健友股份、海普瑞、人福医药、博瑞医药等企业中也都有所体现。

另有公开数据显示，2021年前8个月，国内药物海外授权项目数量就达15个，在已披露交易金额的12个项目中，有8个项目交易金额超过5亿美元，其中4项超过10亿美元，涉及君实生物、荣昌生物等药企。

国海证券研报认为，随着国内创新药企业自身研发实力不断增强，会将目光对准海外市场。一方面，“License-out”模式可以在公司发展早期节约资金，借助国际药企销售网络快速实现商业化收益；另一方面，可以为企业未来产品全面国际化提供管理经验。

有市场人士分析指出，按照既往经验，开展1期临床试验一般需要耗时1年时间，2期临床一般需要耗时1-2年时间，3期临床一般需要耗时2-4年时间，考虑到相关临床试验开展和预计消耗的时间，大部分在2019年-2021年间开展的关键性临床试验都有望在2022年取得相关成果，国内创新药产品有望在2022年内迎来多项临床数据披露，2022年或将迎来创新药产品“出海潮”。

具体来看，可以关注两大核心逻辑，一是关注确定性较强、安全边际较高并积极转轨创新的制药企业，如华东医药、科伦药业、浙江医药等等。二是关注研发管线丰富、药物出海预期较高的FIC(First-in-class)类企业，随着企业产品管线的逐步落地，企业未来利润有望大幅改善，如恒瑞医药、康方生物、君实生物、信达生物等。

“卖水人”CXO行业持续高景气

2021年下半年以来，受到国家药监局药审中心发布《以临床价值为导向的肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿影响，开展以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发，市场一度担心CXO企业订单减少。

受此影响，药明康德（2359.HK/603259.SH）、康龙化成（3759.HK/300759.SZ）、凯莱英（002821.SZ）等多家CXO龙头一度经历下跌。

不过，在多家机构看来，受益于下游创新药研发需求和充足的在手订单，产业链“卖水人”仍然获得较高的市场追捧。

据弗若斯特沙利文报告显示，2018年新药研发外包服务市场规模约1150亿美元，到2022年将增长至1785亿美元，年复合增长率约11.6%。

公开信息显示，以2021年前三季度数据为例，国内CXO上市公司合计实现营收430.44亿元，同比增长38.15%，实现归母净利润97.19亿元，同比增长49.28%。国内CXO上市公司收入和利润均延续高增长态势。

近日，浙商证券等多家机构认为，得益于全球产业链转移、国内工程师红利、成本优势、药审改革提速及药物创新的升级，以此为基础逻辑的国内CXO行业呈现出超高的景气度，看好“卖水人”的关键作用。

与此同时，东吴证券也认为，CXO行业，长期看有壁垒、有空间，中短期看景气度高，是医药领域牛股辈出的板块。“我们判断2018-2028年是中国CXO公司发展的黄金十年，各细分领域龙头公司收入体量有十年8-14倍的收入空间，未来全球最大的CXO公司将出现在中国。中国在该产业链具备全球竞争优势，可以多快好省地为客户提供需求。”

粤开证券研报则指出，对于CXO板块，建议关注五条投资主线，包括企业订单数量、海外客户数量、企业核心产能、企业技术壁垒和企业转型预期。

不过，考虑到2020和2021年CXO板块的普涨，粤开证券认为，目前板块估值偏高，未来须警惕CXO板块的回调和分化。

原料药：中短期迎提价周期，长期CDMO转型可期 

2021年前三季度以来，受环保要求以及原材料涨价等影响，原料药板块整体表现并不理想。从个股来看，2021年1月1日-12月30日，纳微科技、共同药业、东亚药业、皓元医药、圣达生物、海正药业等公司的区间跌幅都超过15%。

不过，值得一提的是，国海证券表示，长期看好中国原料药产业的显著成长性，2020年是原料药行业新一轮产能建设密集落地期，2021年有望开始集中贡献利润，行业有望迎来戴维斯双击。

安信证券近日也指出，中短期维度，在上游成本传递和下游库存消化等影响下，2022年，原料药有望迎来新一轮提价周期。其中，缬沙坦价格逐步见底，替米沙坦、厄贝沙坦、泛酸钙、咖啡因等品种已逐步开始提价。

而从中长期维度来看，随着大客户订单持续落地，特色原料药公司有望实现CDMO业务转型。

CDMO业务的核心竞争优势主要由“一体化服务能力、D端研发能力、技术平台优势、订单交付能力、体量规模优势、订单价格优势”等多个因素共同决定。以九洲药业、美诺华、普洛药业、天宇股份等为代表的API公司在发展过程当中逐步积累和形成CDMO业务的多个核心竞争优势，逐渐实现从API往CDMO业务的转型。

需要指出的是，今年11月，国家发改委、工信部印发《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》。方案提出，到2025年，开发一批高附加值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业。方案表示，大力发展特色原料药和创新原料药，提高新产品、高附加值产品比重。

这一方案，被市场视为大力发展特色原料药和创新原料药的政策支持。

“疫苗+药物”的抗疫组合拳

2021年“新冠肺炎”疫情进入下半场，但是伴随着新型毒株的出现，如Delta毒株、Omicron毒株等，疫情存在反复风险，从全球来看，仍有未满足的疫苗需求缺口。

近日，申万宏源研报指出，国内多家疫苗企业加大投入推动新冠疫苗研发，目前有21款新冠疫苗进入临床试验，涵盖灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗的技术路线全面覆盖。政策鼓励以及技术平台的知识溢出效应为国内疫苗研发的跨越式发展提供基础，可能带来全球疫苗行业格局的变动。

此外，西南证券研报指出，海外企业的新冠中和抗体研发情况：目前全球已上市5种新冠中和抗体疗法，其中sotrovimab、卡西瑞单抗+伊德单抗、埃特司韦单抗+巴尼韦单抗获批美国EUA。目前处于III期临床、II/III期临床的项目共有12个。

国内企业新冠中和抗体的研发进展中：君实生物的埃特司韦单抗lisence out给礼来，2020年已经贡献收入。腾盛博药的中和抗体鸡尾酒疗法于2021年12月8日在中国获批上市，是国内第一个上市的新冠中和抗体疗法。此外，迈威生物、神州细胞的新冠中和抗体处于II/III期临床等等。

在此背景下，“生物疫苗+药物”板块仍将持续获得较高关注度。

不过，也要注意，相关药企研发进度不及预期的情况。

如近日，开拓药业（09939.HK）公布正在研制的新冠口服特效药——普克鲁胺（GT0918）治疗轻中症非住院新冠患者III期临床试验的进展，称其中期分析“未达到统计学显著性”。

这一消息公布后，资本市场迅速反应。12月28日收盘，开拓药业股价下跌70.35%，报13.5港元/股。

消费升级带来to C新机会

还值得关注的一个医疗细分行业是消费医疗。以通策医疗、爱尔眼科为代表的 to C 医疗服务概念，叠加医疗习惯和观念变化催生的需求增长，2021年依然估值较高。

展望2022年，“金眼银牙”的黄金赛道，能否随着疫情缓和，迎来景气度提升？同时，在依赖持续并购扩大规模、基层市场下沉的核心驱动力之下，如何打开成长“天花板”？仍然是这些企业需要回答的问题。

以爱尔眼科为例，市场对其发展存在较大争议。正方认为，爱尔眼科的市场表现无疑已给出答案；反方认为，在“万物可采”，医疗托底的大背景下，只有真正的创新和研发才能不被压制，没有独门技术的医药医疗盈利空间只会越来越小。 

而2020年以来风口上的医美行业，则遭遇强监管。

中信建投研报指出，今年5月以来，针对医美行业的规范整治政策陆续推出，预计对广告宣传投放的规范和对医美贷类产品的打击对医美消费构成短期影响，但长期有利于龙头品牌的维系与巩固。

而在主要包括医药流通和线下药店（包括连锁药房）的医药商业领域，未来，随着处方药外流等政策的落地执行，院外市场销售占比有望持续提升，此外，DTP药房、药房营销服务、医药电商等新业态的出现，也为行业提供了潜在机会。