人民币汇率十年“攻防战”｜金融高质量发展②

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

“过去10年，围绕投机沽空人民币的博弈，中国央行与海外投机资本上演了多次较量。”一位华尔街对冲基金经理赵诚（化名）向记者感慨说。

从2015年汇改起，海外对冲基金一直在伺机寻找机会沽空人民币获利。2018年中美贸易摩擦升级，又让他们看到大举沽空人民币获利的机会。

今年随着美联储持续大幅加息引发中美利差倒挂，他们继续“伺机而动”。

与此对应的是，中国央行应对投机沽空潮的做法日益成熟从容——从动用外汇储备干预汇市稳汇率，到调节离岸市场人民币流动性精准打击投机资本沽空操作路径，再到启动逆周期因子阻断海外资本人为操纵中间价“左右”人民币汇率定价权、强化预期管理遏制市场押注汇率单边大幅涨跌预期、调整外汇存款准备金率与积极推动债券市场对外开放巩固资本跨境流动均衡平稳格局……

“令我印象最深刻的是，这些年中国央行很少再消耗大量外汇储备干预汇市，而是通过日益丰富的货币政策工具四两拨千斤与釜底抽薪——不但令投机资本感受到日益强大的威慑力，还成功引导市场预期转变，确保人民币在一个合理区间实现相对平稳的双向波动。”赵诚指出。

在多位金融业内人士看来，这也是中国央行汇率管理的高明之处——相比众多新兴市场国家央行仍频繁动用外汇储备与外汇管制措施稳汇率“治标”，中国央行则侧重“治本”——一面持续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定同时，一面不断加强跨境资金流动宏观审慎管理，引导跨境资本有序流动，积极改变中国外汇市场供求关系基本面与营造人民币汇率平稳波动态势，令海外资本难以找到成功狙击人民币获利的机会。

汇改“冲击波”

至今，赵诚对2015年汇改所引发的人民币沽空潮涌记忆犹新。

2015年8月11日，中国央行宣布调整完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，将中间价设定改为市场决定，即参考前一收盘价和当天早晨市场因素确定当天人民币汇率中间价。

此举被金融市场视为中国央行将退出人民币中间价汇率形成机制的日常干预，由市场“决定”人民币汇率。

记者获悉，当时中国央行启动汇改，有着一个重要背景——即中国相关部门需“抹平”境内外人民币汇差，解除国际投资机构对境内境外人民币汇率存在两个价格的担忧，满足人民币纳入SDR（IMF的特别提款权）的相关要求。

但令市场没想到的是，海外投机资本却将汇改解读为“中国有意增强外贸竞争力而默许人民币竞争性贬值”，骤然掀起人民币投机沽空潮。

数据显示，2015年8月-2016年1月期间，人民币兑美元汇率从6.20直线下跌至6.60。

“与当前人民币汇率波动幅度相比，2015年汇改所引发的人民币汇率跌幅相对较小，但这波人民币沽空潮却险象环生。”赵诚回忆说。

具体到沽空策略，众多海外投机资本利用人民币汇率中间价新形成机制的“模糊地带”，每天先大幅压低离岸人民币汇率，“引导”第二天人民币中间价跟进大幅下挫，人为制造人民币汇率持续大幅下跌的氛围。

2016年初，这种投机沽空潮一度达到高峰。期间人民币兑美元汇率中间价在一周内跌幅达到约700个基点，令境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%，离岸人民币汇率更是大跌逾2.28%。

此外，不少海外投机资本还创造新的沽空人民币方式，即利用境内外人民币汇差达到400-500个基点，大举加仓境内外汇差套利交易持续压低人民币汇率。

令市场意外的是，2015年底IMF(国际货币基金组织)决定将人民币纳入SDR(特别提款权，依然没能有效改变海外投机资本的沽空热潮。

“当时，已有对冲基金夸下海口，直接将人民币兑美元汇率压低到7附近。”赵诚直言。

针对日益汹涌的投机沽空潮，中国央行持续加码汇率调控措施，其中包括动用外汇储备直接干预汇市稳汇率，抽走离岸市场人民币流动性抬高海外资本投机沽空人民币的成本，多次调高再融资利率稳定中美利差以遏制资本流出压力等。

一位国有银行外汇交易员向记者透露，早在2016年初，市场已注意到中国央行已将逆周期因子引入中间价形成机制，有效打击海外投机资本人为操纵中间价为沽空策略牟利的算盘。尽管逆周期因子的正式面世，是在2017年5月。

经历一番激烈的多空博弈，海外投机资本最终选择认赔出局，令当时人民币汇率成功守住了6.6整数关口。

在多位金融业内人士看来，此次汇改引发的人民币汇率“攻防战”，也给予中国央行相关部门不少启发。

首先，大举动用外汇储备稳汇率未必能实现预期效果，2014年俄罗斯卢布沽空危机已表明，当一个国家过多消耗外汇储备干预汇市后，反而会激发投机资本更强的沽空热情；

其次，相比精准狙击海外投机资本的沽空路径，强化预期管理显得尤其关键，因为这会令汇率管理举措化被动为主动；

第三，如何有效遏制外汇市场的“羊群效应”——尤其是汇率大幅贬值压力下的跟风投机潮，需进一步推动各类外贸企业加大外汇套保操作，减少他们的赌汇率行为；

第四，针对海外投机资本擅长炒作资本外流等题材激化沽空人民币氛围，相关部门需加强跨境资金流动宏观审慎管理入手，引导跨境资本流动均衡平稳。

“此后，我们注意到中国相关部门很少再动用外汇储备干预汇市，转而借助出台多元化的货币工具增强预期管理，进而有效调节外汇市场供求关系，令投机资本沽空策略感受到无形的强大威慑力。”上述国有银行外汇交易员指出。

值得注意的是，在中国经济稳健增长等因素的影响下，2017-2018年期间人民币汇率成功收复失地——一度从6.96快速回升至6.24，令2018年初中国相关将逆周期因子调整为“中性”，即暂停逆周期因子对人民币汇率中间价的影响。

但在短短8个月后，逆周期因子突然再度重出江湖，因为这次中国央行面对的，是中美贸易摩擦升级所引发的新一轮更强沽空人民币潮涌。

“中美贸易摩擦”沽空算盘再落空

对众多参与沽空人民币的海外投机资本而言，2018年8月显得极其“不寻常”。

在这个月内，中国央行连续出台三项重磅措施，分别是将银行售汇业务远期外汇风险准备金调高至20%、限制上海自贸区银行向境外同业账户拆借或存放人民币，以及重启逆周期因子。

在多位金融业内人士看来，这是中国相关部门应对中美贸易摩擦升级所引发的新一轮人民币沽空潮涌，所采取的先发制人式汇率调控措施。

“面对中美贸易摩擦升级，众多海外对冲基金早在2018年二季度纷纷摩拳擦掌，打算在沽空人民币方面大干一场。”赵诚回忆说。当时美联储持续加息令美元指数从88.24快速上涨至97.17，很多海外对冲基金认为在美元持续上涨（人民币相应贬值）的掩护下，可以成功避开中国央行的汇率监管举措，达到大举沽空人民币获利的目的。

当时，这些海外对冲基金持续炒作中美贸易摩擦升级将令中国外贸景气度与经济基本面大幅回落，为吸引更多资本共同参与沽空人民币“造势”。

数据显示，2018年4-10月期间，人民币兑美元汇率从6.34迅速回落至6.97。

一位华尔街多策略对冲基金经理向记者透露，当时众多华尔街对冲基金自诩“胜算在握”——一方面他们发现中美货币政策持续分化，且中国相关部门基于经济增长考量未必会大举加息稳定汇率，另一方面中美贸易摩擦给投机沽空人民币创造巨大的想象空间，甚至部分对冲基金扬言要令人民币汇率跌破8整数关口。

更重要的是，为了避免重蹈2015-2016年沽空人民币失败的覆辙，此次对冲基金还玩起了新花样——一是利用外汇市场出清问题，炒作人民币贬值或令中国相关部门采取外汇管制措施，诱导更多企业提前购汇，人为制造更大的沽空氛围；二是充分借助当时中国银行业结售汇逆差扩大等数据，炒作中美贸易摩擦升级导致中国资本流出压力与外贸景气度下降等话题，吸引更多资本参与沽空人民币。

他直言，尽管这些对冲基金玩起新花样，但他们的沽空操作路径却是万变不离其宗——一面在离岸市场大举借入离岸人民币抛售沽空，从而扩大境内外人民币汇差，大举开展境内外汇差套利交易压低人民币汇率，一面持续压低离岸人民币汇率“影响”第二天中间价跟进下跌，持续加大市场对人民币单边大幅贬值的预期。

面对海外投机资本的再度来袭，中国人民银行副行长潘功胜直言：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

赵诚向记者透露，2018年央行推出的三项重磅措施，令海外对冲基金颇感震惊。因为这些举措恰恰击中他们沽空人民币的“要害”。

首先，重启逆周期因子迅速弥补人民币汇率定价机制的“漏洞”。此前对冲基金发现人民币在“收盘价+篮子货币”的汇率形成机制下，人民币汇率定价有两个锚，一是人民币兑美元中间价汇率，二是人民币兑一篮子货币的汇率指数，但这两个锚都存在共同特点，就是对美元的顺周期波动效应较强——即当美元反弹时，两者都会出现不同程度的下跌，带动人民币汇率快速走低并引发沽空人民币的羊群行为，这令他们敢于借助2018年美元大幅反弹时机大举沽空人民币获利。如今央行重启逆周期因子，无疑堵住了这个漏洞，令对冲基金的沽空算盘落空。

第二，对银行远期售汇业务征收20%外汇准备金可以很大程度减少市场顺周期行为，有效击破海外投机资本利用外汇市场的羊群效应营造更大的沽空人民币氛围。

第三，限制上海自贸区银行向境外同业账户拆借或存放人民币可以有效收紧境外离岸市场人民币流动性，持续抬高海外投机资本沽空人民币的融资成本，迫使他们知难而退。

“在中国央行一系列汇率调控措施影响下，尽管中美关系持续紧张令人民币汇率在2019年三季度跌至过去10年以来最低值7.1863，但海外投机资本的沽空力度较2018年三季度最高峰明显回落。”他指出。即便2020年初疫情暴发一度令美元指数创下103的年内高点，人民币汇率在一度跌至7.08后迅速企稳，因为海外投机资本担忧中国央行汇率管控威慑力，不敢大举押注人民币汇率跌破7.18。

“这背后，是海外投机资本意识到中国央行无需动用外汇储备，可以娴熟动用丰富的货币政策工具，有效扭转市场押注人民币单边大幅贬值的预期。”前述华尔街多策略对冲基金经理指出。此外，一些敏锐的华尔街对冲基金还发现，经历多年发展，中国外汇市场出现两大变化：一是越来越多外贸企业开始尝试使用外汇套保措施锁定结售汇成本，令他们很难诱导这些企业跟风“赌汇率”，营造更大的沽空人民币氛围；二是中国金融市场持续对外开放，吸引越来越多海外大型资管机构纷纷加仓人民币债券等资产，不但给人民币汇率平稳波动提供强有力的支撑，也令参与人民币沽空套利交易的海外投资机构日益减少。

“从那刻起，越来越多海外投资机构意识到中国资本跨境流动正日益形成均衡平衡态势，且经常项与资本项的资本跨境流动呈现较强的镜像关系——两者往往一顺一逆，令中国资本跨境流动自主均衡。其结果是海外投资机构很难再利用资本流出等题材，吸引更多全球资本加入沽空人民币的阵营。”他强调说。

值得注意的是，随着人民币汇率企稳反弹且双向波动态势增强，2020年下半年起，中国央行相关部门开始陆续退出常态化干预，将人民币汇率交给市场定价。

2020年10月，外汇交易中心公告称，人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用。

“究其原因，是经历两此沽空人民币攻防战失败，越来越多海外投机资本也意识到中国相关部门早已熟谙他们的沽空套路与沽空路径，且不断出台行之有效的政策组合拳令沽空策略铩羽而归，他们也日益感到沽空人民币胜算不高，干脆将狙击目标转向其他货币。”赵诚认为。此外，越来越多人民币被纳入全球央行与大型资管机构储备货币，也令他们更加“投鼠忌器”——没人愿意贸然挑战一个正蒸蒸日上的全新国际储备货币。

“但是，海外投机资本未必甘心失败，他们会蛰伏待机——等待新的沽空机会扭转败局。”他直言。

美联储大幅加息引发沽空“狙击战”

今年以来，受通胀持续高企影响，美联储决定持续大幅加息。

这无形间令海外投机资本看到新的沽空人民币获利机会。

记者多方了解到，为了提升沽空胜算，部分海外投机资本做足了“功夫”——整个2021年，他们一直在炒作中国外贸延续高景气度与全球资本持续流入人民币资产，持续推高人民币汇率，甚至在2022年初中美利差持续收窄期间，他们仍积极炒作中国外贸高景气度而持续推高人民币汇率，令人民币与美元出现同步上涨局面。

“这背后，是海外沽空资本大幅调整了沽空策略——他们先力挺人民币令人民币汇率存在高估现象，一旦市场环境变化导致市场突然意识到人民币汇率高估状况，就会触发更大规模的人民币贬值压力，即便中国央行采取大量汇率调控措施，未必能有效遏制人民币汇率价值回归走势。”赵诚分析说。事实上，2022年3月人民币汇率“无视”美联储大幅加息预期升温与中美利差大幅收窄，触及年内高点6.3070，令不少海外投资机构已感到人民币汇率或被高估。

随着3月中国疫情反复导致中国外贸景气度一度下滑，加之美联储持续加息导致中美利差倒挂与部分海外投资机构减持人民币债券，触发这些海外投机资本骤然掀起新一轮沽空人民币热潮。

数据显示，2020年3-5月期间，人民币兑美元汇率从6.3直线跌至6.8附近，尤其是4月下旬以来的短短一个月内，人民币兑美元汇率骤跌逾4500个基点，震惊全球金融市场。

但令海外投机资本没想到的是，面对疾风暴雨式的沽空潮涌，中国相关部门没有再度启动逆周期因子与其他外汇管制措施，而是下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点与持续推进债券市场对外开放，就成功“四两拨千斤”——令这场沽空潮悄然褪去。

在多位金融业内人士看来，这背后，是海外投机资本忽视了中国外汇市场的两大变化：一是经历多年发展，中国资本跨境流动的自主均衡平稳态势日益稳固，令部分海外资本因中美利差倒挂而减持人民币债券的举措难以动摇中国跨境资本流动均衡平稳的态势，导致众多全球投资机构不相信美联储持续大幅加息会触发中国资本大举流出，不愿参与沽空人民币获利；二是近年中国企业的外汇套保操作力度稳步增加，令逢高结汇、逢低购汇的理性交易持续升温，不但大幅减少外汇市场的顺周期行为与羊群效应，还有助于人民币汇率自主实现双向波动，更难营造单边大幅下跌的市场预期。

数据显示，今年一季度企业利用远期、期权等外汇衍生产品管理汇率风险的规模合计超3700亿美元，同比增长29%；企业套保比率为26%，较2021年上升4.2个百分点。

值得注意的是，针对美联储持续大幅加息所引发的资本流出风险，中国相关部门通过大量数据与事实，成功“化解”市场担忧情绪。

国家外汇管理局副局长王春英此前表示，通过对上一轮美联储收紧货币政策期间的市场状况与当前状况进行对比分析，会发现四个不同现象：一是受益中国外贸高景气度延续，当前企业的出口创汇资金相当宽裕，2020-2021年期间境内外汇存款累计增加1600亿美元，且这些资金不是“加杠杆”的资金流入，有利于提升中国外汇市场的自主调节能力；

二是金融市场持续对外开放令人民币资产吸引力持续增加，吸引越来越多海外资本加仓人民币资产带来更多的资金跨境流入，明显不同于美联储上一轮收紧货币政策所造成的影响；

三是2020年全球发达国家采取量化宽松QE货币政策期间，中国的跨境贷款与贸易融资等资金流入相对有限，令未来中国跨境资金“去杠杆”压力相对较弱；

四是近年人民币汇率弹性显著增强，外汇市场成熟度不断提升，可以较好地适应外部环境变化。2018年-2021年期间，人民币兑美元一年期日均波动率达到3.9%，高于2014年-2015年的2.2%水平，能够比较及时、充分、准确地反映国际环境变化和国内外汇供求状况，有助于市场预期稳定和外汇交易有序发展。

“这无形间起到不战而屈人之兵的效果。当众多海外投资机构意识到美联储此次收紧货币政策难以造成中国资本大幅度流出与人民币大幅贬值效应，自然沽空人民币获利丧失兴趣。”前述国有银行外汇交易员指出。

截至7月7日，尽管美联储持续加息75个基点预期升温等因素令美元指数迭创过去20年以来最高值107.26，但人民币汇率在6.7附近企稳，明显高于5月底创下的年内低点6.8112。

“这背后，是海外投机资本在第三次人民率沽空攻防战铩羽而归。”他告诉记者。7月4日中国人民银行与香港金融管理局将货币互换安排升级为常备互换安排，且互换规模从5000亿元人民币扩大至8000亿元人民币后，令众多投机资本感到中国相关部门可以更大规模调节离岸市场人民币流动性“抬高”沽空成本，迫使海外投机资本再度知难而退。

人民币国际化的“沽空威慑力”

在多位金融业内人士看来，从最初的动用外汇储备入市干预，到启动逆周期因子积极调控中间价，再到最终退出常态化干预，中国央行日益从容应对人民汇率沽空潮的另一个重要底气，是人民币国际化稳步推进，极大程度改善了人民币外汇市场供求关系。

赵诚直言，从2015年底人民币纳入SDR后，越来越多海外投资机构一直在稳步增持人民币资产，此举令人民币交易市场出现两大新变化，一是人民币需求持续稳步增加，令海外投机资本沽空难度持续增加，二是众多海外投资机构在增持人民币同时，也看好人民币中长期升值趋势，给人民币汇率在合理区间平稳双向波动带来更大的支撑。

“尤其在2022年2月前，海外资本每月平均增持人民币债券的规模达到数百亿，导致2020-2021年期间投机资本不敢轻易大举沽空人民币。”他指出。

但这也给中国央行汇率管理带来新的挑战——一旦海外资本阶段性减仓人民币债券，海外投机资本又容易借机兴风作浪。

记者多方了解到，今年3月以来海外投机资本之所以敢于大举沽空人民币，恰恰发生在2月海外投资机构开始减持人民币债券后。

值得注意的是，中国相关部门迅速调整了应对措施——一面积极引导市场预期，一面则持续推动中国债券市场对外开放：进一步简化境外投资者进入中国市场投资的程序，丰富可投资的资产种类，延长银行间外汇市场的交易时间等。通过提升海外资本投资中国境内债券的便利性，吸引更多海外投资机构重返人民币债券市场，令海外投机资本难以再炒作海外资本减持人民币债券题材沽空人民币。

与此呼应的是，境内债券市场对外开放进程悄然提速。

5月底，央行联合证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（下称《公告》），6月30日起施行；

6月8日，中国人民银行国际司负责人周宇再度强调，央行会继续坚定不移地推动中国金融市场开放，包括延长银行间外汇市场交易时间。

7月4日，中国央行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作(下称“互换通”)，引导境内外投资者通过香港与内地金融市场基础设施的连接，参与境内利率互换产品投资，有效满足境外投资者的利率风险管理要求。

 “这令金融市场意识到，除了下调外汇存款准备金率、调节离岸市场人民币流动性、加强资本管制与引入逆周期因子等常规操作措施，中国央行还有更多稳汇率工具，且这些工具同样具有极强的针对性。”一位香港银行外汇交易员告诉记者。

记者获悉，在《公告》出台后，部分海外投机资本也开始担心越来越多海外投资机构重返人民币债券市场，纷纷削减人民币空头头寸；延长银行间外汇交易时间，则令海外投机资本意识到他们已无法借助夜盘外汇市场交易活跃度不足的特点，肆意压低离岸人民币汇率营造汇率单边下跌预期；互换通的面世，则给海外资本投资人民币债券同时提供更丰富的利率风险对冲工具，很大程度缓解中美利差倒挂所造成的资本减持人民币债券压力，对遏制投机沽空人民币潮同样起到釜底抽薪的作用。

“尤其是5月中旬IMF调高人民币在SDR的权重，将吸引全球央行将更多人民币纳入储备资产，将进一步改善人民币外汇市场供求关系，无形间迫使投机资本知难而退。”上述香港银行外汇交易员指出。

多位华尔街对冲基金经理直言，海外投机资本与中国相关部门的较量尚未结束——随着高通胀令美联储持续大幅加息，部分心有不甘的海外投机资本一面押注美元上涨，一面继续押注人民币汇率快速贬值获利。

在赵强看来，打铁还需自身硬——要遏制海外投机资本不断翻新的投机沽空人民币行为，中国相关部门需持续增强跨境资金流动宏观审慎管理，引导跨境资本有序流动同时，进一步强化预期管理与精准打击力度——当人民币汇率双向波动持续积极发挥调节国际收支的自动稳定器作用时，海外投机资本又更难找到机会掀起沽空人民币潮。