国航鲸吞山航：一场非战略级营救

21世纪经济报道记者 贺泓源 北京报道 

以航速著称的山东航空早已陷入资不抵债境地。

3月21日晚间，中国国航发布公告称，该公司已取得山航集团的控制权，直接持有山航股份22.8%股份、并通过山航集团间接持有山航股份 42%的股份，山航集团、山航股份及其并表范围内子公司成为公司合并报表范围内公司。 本次增资等后续工作正在有序推进中。 

山航股份同日发布的《要约收购报告书》显示，目前，山航集团及山航股份已陷入资不抵债困境。通过本次交易，中国国航对山航集团及山航股份提供资金支持，纾解其经营困境。同时，国航在取得山航集团及山航股份控制权后，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团协同等方面，提升整体盈利能力。

山航退市

事实上，国航对山航的收购筹谋已久。

此前，国航对山航集团持股比例已达49.41%，第二大股东系山东省财政厅旗下的财金投资集团。2022年12月底，国航与山钢金控、青岛企发分别签署《股权转让协议书》，拟受让二者所持有的山航集团股权。转让完成后，国航持有山航集团的股权由49.41%升至51.7178%。据公告披露，国航收购两家股东的股权共耗资近3300万元。

收购股权同时，国航和山东高速集团拟共同向山航集团增资。其中，国航投资66亿元，山东高速投资34亿元。

公告显示，增资加上收购股权后，国航对山航集团持股比例达到66%，正式取得其控制权，山东高速和山东财金合计持有剩余34%的股权。此举也意味着，山航集团将在本次增资扩股中获得近百亿元注资，以缓解资金紧张局面。

另一头，股权转让直接作用是，国航拥有权益的股份合计将超过山航股份已发行股份的30%，根据《上市公司收购管理办法》的规定，触发全面要约收购义务，本次要约收购将以终止山航股份上市地位为目的。

基于要约价格2.62港元/股计算，要约收购所需最高资金总额为 3.668亿港元。要约收购期限共计30个自然日，截止日期为今年的4月21日。

但值得注意的是，要约收购的价格明显低于当前山东航空股票价格。3月22日，*ST山航B报收4.98港元，跌幅4.96%。

对此，《要约收购报告书》解释，根据此前的《评估报告》，山航集团持有山航股份42%股份的评估值折算的山航股份每股价值未高于本次要约价格2.62港元/股，故本次要约价格不会基于该评估值进行调整。

客观上，在不考虑要约收购的情况下，山航股份本身也面临强制退市的风险。2021年度山航股份经审计的期末净资产已经为负值，若2022年度经审计的期末净资产仍为负值，在山航股份2022年年度报告披露后，山航股份股票将触发财务类强制退市。

业绩预告显示，山航股份预计2022年度未经审计的期末净资产为-71.2亿元至-85.4亿元。

“非战略级”

不能忽视的是，收购山航，对国航经营战略意义有限。

当下，国航已经构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的“四角菱形网络”，并占据了北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份额。而山航占据优势的济南、青岛、 烟台市场，在全国重要性有限，均在全国十大机场排名外，且济南离北京、上海距离有限。

客观上，除开大本营北京，国航在成都、深圳的优势，也来自合并与收购。2002年， 以国航为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司，组建中国航空集团公司。

2010 年，国航增资控股深航，出资 6.82 亿，持股比例由 25%提至 51%。彼时深航机队规模 99 架(含昆明航)。该次控股完成，国航在深圳市场份额由 13%提升至 43%，四角菱形网络初步形成。 

当然，山航也对国航起着补充作用。

财报显示，截至2021 年底，山航机队规模 134 架全部为波音 737 系列机型， 平均机龄 8.2 年。

截至今年1月，国航总机队 762 架，南航 892 架，东航 775 架，国航在三大航中机队规模最小。若山航 130 余架飞机并表，国航规模有望超过南航，成为亚洲最大航司。 

此外，山航航线主要衔接山东与外省市，而山东作为国内人口大省，需求潜力足。另外， 首都机场排名山航时刻第十，这将进一步增强国航系在核心市场的占有率。重庆、西安机场分列山航时刻第 6、第 9，同样加强了西侧重要航点的市场份额。 

而国航收购山航最大风险在于，市场恢复状况。2022年，该公司预亏370 亿元到 395 亿元。

目前来看，在往好的方向发展。航班管家数据显示，2023 年第 11 周(3 月 13 日至 3 月 19 日)全国民航执行客运航班量近 7.3 万架次，日均航班量 10478 架次， 环比上周下降 11.2%，同比 2022 年上升 145.2%，同比 2019 年下降 23.8%。

3月22日，国航报收10.56元，跌幅0.85%。