深度丨危墙之下的孙宏斌

21深度张敏 2023-03-30 17:40

融创债务化解迎来重大胜利,但还不是最终胜利。

21世纪经济报道记者 张敏 北京报道

时隔数月,孙宏斌终于又出现在公共视野下。这是2023年3月29日晚间,融创中国召开境外债务重组说明会,向全球投资者介绍境外债务重组方案。但由于是音频直播,外界只能闻其声,而无法见其人。

此前一天,融创的债务重组工作终于迈出关键一步。根据公告,针对90.48亿美元的境外债务重组,融创已与境外债权人小组订立重组支持协议。由于融创的债权人小组持债金额超过30%,无论是权重占比还是债务规模都是行业较高的。因此,债务人小组的支持,意味着境外债务重组方案整体通过有了较大保障。

由于融创160亿元人民币的境内债已在今年1月重组成功,此次与债务人小组达成共识,相当于融创的整体化债工作只差临门一脚。

作为融创中国董事会主席的孙宏斌,以带有一丝山西口音的普通话,介绍了化债方案,反思了公司战略,并向全球投资者传递信心。这也是2022年5月出现债务危机以来,他第一次在公开场合对公司发展作出反思。

按照孙宏斌的总结,虽有外界因素影响,但融创债务问题的出现,主要是由公司自身原因造成的。比如,执行“三条红线”不够坚决,追求规模的惯性,让融创在投资上一度过于乐观和激进。同时,融创在管理中也存在权力过于下放的问题。

古语云,君子不立于危墙之下。孙宏斌看重商誉,却从未自诩为君子,亦少谈及情怀。他在商言商,务实而大胆。近些年,通过对资金杠杆的熟练使用和果敢的并购策略,融创的规模快速增长。2021年,融创实现销售额5974亿元人民币,冲进行业前三。

随后,危机降临。

规模的惯性

回溯融创发展的时间线,孙宏斌所说的“追求规模的惯性”的确存在。

2020年8月,监管部门对房地产企业提出“三条红线”的要求,即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。根据“踩线”情况,将房企分为四档,并对其新增贷款规模进行量化控制。此举的目的在于控制房地产业的杠杆率,进而防范系统性金融风险。

如今回看,2020年8月是房地产发展的重要节点,从此,行业的去杠杆大幕正式拉开,沿袭了20多年的“高杠杆-高周转”模式难以为继。但在当时,楼市供需两旺,新一轮规模竞速如火如荼。这一信号虽然引发了些许不安,但很快被忽略。

此时的融创,亦是“春风得意马蹄疾”。在2020年实现5700亿元的销售额后,融创继续攻城略地。

2021年5月,融创斥资99亿元收购广西房企彰泰集团。当年,自然资源部在22个重点城市开展集中供地试点,在首轮集中供地中,融创共花费772亿元,获取621万平方米(建筑面积)的土地,成为最大买家。由于存在感过强,融创一度受到监管部门的关注。

事实上,孙宏斌已经意识到了大环境的变化,在制定2021年策略时,融创比较注重资金的安全性。孙宏斌也说,原本是按照“三条红线”的要求,控制发展节奏,降低杠杆的,“也有一个比较好的开始”。

“但现在回头来看,还是不够坚决,虽然也强调稳健和利润,但是追求规模的惯性,让我们在投资上过于乐观和激进。”孙宏斌说,这种乐观和激进,主要体现在2021年上半年的这一轮拿地。

2021年下半年,涉房信贷收缩,加之市场交易下滑,房地产业的流动性趋紧,融创也开始感受到资金链的压力。当年9月,一封融创绍兴公司向当地政府发出的求助信在网上流传。求助信称,2021年6月3日以来,绍兴购房意愿有所下滑,企业现金回流也受到影响。同时,一直给予资金支持的融创集团,“现金流流动性也碰到了很大的障碍和困难”。

随后,融创在声明中称此举为内部“误操作”,并表示“集团整体经营健康”。但美元债的大跌说明,投资者的信心已经受到影响。

融创的至暗时刻随之到来。孙宏斌说,从2021年第四季度开始,行业环境持续发生变化,很多事情都超出了预判,融创也出现了严重的流动性困难,面临了前所未有的经营压力。

从2021年10月开始,融创通过股权配售、资产处置等途径持续回血,包括出售持有的贝壳股票、出售项目等,孙宏斌本人还向融创提供了4.5亿美元无息借款资金。

但正如孙宏斌所说,“很多事情都超出了预判”。2022年春节后,资本市场剧烈波动,叠加国际评级机构对融创的评级大幅下调,融创此前为应对3月份及第二季度流动性需求所推动的专项融资、资产处置等资金方案难以落地。

2022年3月末,融创宣布延迟发布2021年年度业绩,股票也暂停买卖。5月12日早间,融创发布公告称,公司4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息,无法在相关的宽限期内进行利息偿还。从而正式宣布债务违约。

刀刃向内

早在债务违约之前,孙宏斌就开始了反思。据一位融创员工透露,孙宏斌带头做了深刻反思,他一直坚持在一线解决问题。在和管理层的小范围会议上,孙宏斌更多“刀刃向内”,既反思战略判断,又检讨管理问题。

融创的执行力强,注重结果导向。只要业绩出色,并不拘泥于小节。这种管理模式也赋予各区首极大的权限,除非是特别重大的项目,区域公司在拿地、投资时自主权较大,区首对经营管理也有较大的话语权。

其好处在于,有利于核心团队的稳定。融创的核心管理团队大多是跟随孙宏斌多年的老臣,多数在公司供职10年以上,部分成员供职超过20年。除一部分人在总部职能部门任职外,其余大多掌管大区。

在融创快速发展壮大的过程中,这些股肱之臣做出了极大的贡献。但近年来,随着房地产业的竞争态势趋于白热化,融创的各区域之间也出现一些竞争甚至冲突,比如,某区域公司曾跨出其所在区域拿项目,一度引发其他区域公司的不满。虽然最终被调停,但总部的约束力不够已经昭然若揭。

孙宏斌直言,“我们在管理上存在着权力过于下放等问题。”

多次深入一线后,孙宏斌决定对组织架构“动刀”。2022年2月,融创将原来的七大区域调整为九大区域。曾经作为融创最大“粮仓”的西南区域,被拆分为成渝区域、云贵区域,原西南区首商羽被调往总部。一年后,华北区首迟迅也被调任至总部。

知情人士介绍,在公司内部的总结中,对二人提出诸多批评,西南、华北也被认为是管理效能最差的两个区域。

商羽从2001年就加入顺驰,此后又任职于融创至今。迟迅则于2004年加入融创。两人不仅资历深厚,也为融创立下过汗马功劳。对这两人的调整,显示出孙宏斌的大动干戈之意。 

今年3月,融创成立环融平台,负责文旅大盘项目。公司也正式划分为北京、华北、上海、东南、华中、华南、西北、成渝、云贵、环融十大区域。看似区域数量增多,实则化整为零,削减了区首的管理范围。融创中国CEO汪孟德还指出,在城市布局中,融创将退出一些城市,聚焦更具优势的核心城市,缩小管理半径。

集团层面,则新成立地产经营中心、资本与融资中心、资产运营管理中心等。在财务融资、现金流管控、资产处置和投资决策等重要的决策上,总部将进一步加强管控。

这种调整还伴随着人员的裁撤。过去两年来,房地产业景气程度不佳,多数房企都有人员裁撤的行为,融创也有人员主动和被动离职,这也在客观上使公司架构得以精简。有融创员工向21世纪经济报道记者表示,最多时,一些城市有“集团-区域-城市-片区-项目”5个管理层级,调整后,有的区域甚至会直接管项目。

如今,融创执行总裁兼首席运营官马志霞正带队在各区域夯实经营目标,明确以保价值为前提,逐个项目解决问题。

保护与妥协

与内部调整相比,债务问题的解决更加棘手。融创的债权人数量较多,结构复杂,诉求不一,无论是融创还是财务顾问华利安、法律顾问盛德,最初都感到众口难调。

但随着尽职调查的进行,这些问题开始慢慢解决。

2022年5月,融创和华利安、盛德及债权人方顾问开始详实的尽职调查。调查小组发现,虽然融创的负债规模较大,但资产大多位于核心一二线城市,质量颇佳,这有利于债务重组过程中的估价。

基于此,去年以来融创确定了两个工作重心:一是全力保交付和基本的运营,二是保护价值,即不再低价处置核心资产。

汪孟德表示,如果没有整体的解决方案,在极端特殊的市场情况下,低价变卖核心资产,将严重影响长期的交付和债务清偿问题的解决。由于融创的资产质量很好,核心资产都得到了保护,这使得公司有良好的恢复基础。

尽管如此,让债权人达成一致,仍是重要的考验。其中,率先满足债权人小组的不同要求,显得尤其重要。融创的债权人小组主要由国际大型机构组成,持债金额超过30%,权重占比较高。一旦与债权人小组达成一致,融创就很容易获得75%的最终投票率,从而使境外债务重组方案获得通过。

知情人士向21世纪经济报道透露,债权人小组是去年6月开始介入的。一些实力强大、常在谈判中处于优势地位的银团,希望寻求更高的优先级和更好的条件,因为在其参与过的其他公司债务清偿中,曾获得过类似的优待。

但这种诉求被融创拒绝。孙宏斌认为,只有给予投资者一视同仁的待遇,才有助于债务问题的最终解决,公司才能恢复经营。而快速恢复经营,是融创最迫切的需求。

孙宏斌表示,对于境外债的重组工作,融创一直有两个要求,一是快,因为这是恢复正常经营的基础;二是方案必须是系统的、周全的,能支持公司真正恢复过来。“因为只有走出来,债务重组才有意义,才能保护所有债权人的最终利益。” 

最终,融创给出了一个包含多个选项的综合方案:将境外债务分为降杠杆、留债展期两大板块进行重组,为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。其中设置的偿付机制,使债权人既可选择将债权转换为股权,提前获得变现机会,也可继续持有债权,两种方式均有机会获得足额偿付。

孙宏斌本人也做出了让步。根据强制可转换债券相同的条款,他将此前提供给公司的4.5亿美元无息股东贷款,同步同价转换为融创中国的股权。

强制可转债在转股后,会导致公司总股本扩容,进而影响原股东的持股比例。孙宏斌并没有折价认购股权,而是选择和债权人一起、同时同价转股。根据融创强制可转债的机制,按最低转股价4.58港元测算,他的持股比例将被稀释。

虽然此举并不会对孙宏斌的大股东地位构成威胁,但据称,这对说服债权人小组达成一致起到了重要作用。

此外,债权人小组有权向融创的董事会提名一名董事,由此债权人将获得更多的知情权。这也意味着,孙宏斌对融创的控制有可能被削弱。

但这一结果已足够令人满意。华利安中国区重组业务联席主管严旦旻指出,新票据的本金摊销及付息安排,将为公司提供大概2-3年的喘息空间,使得公司的运营逐步恢复正常。此前,融创境内债务的加权平均展期期限为3.51年。

一位债务重组专家向21世纪经济报道记者表示,仅仅9个月的时间,就拿出一份获得债权人小组同意的重组方案,这是非常高效的。融创的债务重组方案是基于经营恢复正常、获得可持续资本结构的大逻辑,从优化资本结构、赢得喘息时间、为债权人提供多重选项等方面来看,具备极大的示范价值。

与此同时,融创与AMC、银行、信托等的洽谈正在有序进行,保交楼专项借款也在陆续落地。稳楼市政策不断出台,也给市场复苏提供了良好的大环境。孙宏斌认为,这将有助于融创走出困境,回到健康发展的轨道上来。

到此为止,融创终于迎来了债务重组的重大胜利。

但还不是最终胜利。按照程序,债权人需在2023年4月20日完成最终投票。若一切顺利,融创才能真正迎来喘息之机。

(作者:张敏 编辑:包芳鸣)

张敏

资深记者

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