2024年投资展望丨你还相信“光”吗？2023年光伏行业一落千丈，2024年能否否极泰来？

2023年，光伏产业局势“变天”，各环节产品价格持续走跌，虽在一定程度上明显降低了发电端成本，但低廉的光伏制造产品价格对企业造成巨大的经营压力。

A股光伏板块从1月末一路震荡下行，不少光伏、新能源ETF跌幅接近40%，几乎光伏行业ETF包揽年度跌幅最大ETF，偏爱光伏的明星基金经理刘格菘近一年管理的基金跌幅达29%-39%，在管基金重仓股票中，三季度也将第一重仓股换成了赛力斯。

巅峰时期，A股光伏板块层涌现近10家千亿市值公司，涉及硅料、硅片、逆变器以及组件环节，几乎可谓是全产业链开花，反观现在所剩无几。

伴随而来的，还有跨界企业的撤退。曾经大放光彩的光伏产业，吸引了不少上市公司入局，A股上市公司掀起了一波跨界潮。然而，今年下半年以来，不少曾高调跨界的企业，宣告放弃或大幅度缩减光伏项目的投资与规模。

曾经沾“光”就涨，到现在的大撤退，短短一年内光伏跌落舞台，2023年的尾巴，光伏赛道或是超跌反弹或是受消息利好，近期出现小幅回升。

本文将从四个方面，前瞻光伏的2024年：

（1）光伏产业链全线走弱，价格见底了吗？

（2）今年三季度行业利润在本周期首次出现单季度利润下降，后续还会向下探底吗？

（3）估值到底了吗？

（4）2024年光伏能否否极泰来，看看机构怎么说？

光伏产业链全线走弱，价格仍在寻底

12月20日，国家能源局发布1至11月份全国电力工业统计数据。数据显示，截至11月底，全国太阳能发电装机容量约5.6亿千瓦，同比增长49.9%。其中1至11月累计新增装机163.88GW，同比增长149.40%。

中国光伏行业协会分别上调了2023年度光伏新增装机预测—预计全球光伏新增装机由305至350GW上调为345至390GW，中国光伏新增装机由120至140GW上调为160至180GW。

虽然需求上调，但“降价”却成了今年光伏产业发展过程中绕不开的话题。

• 硅料价格方面，2022年硅料价格最高曾触及33万元/吨，而今年来，硅料端供需关系的转变致使其价格持续下跌。甚至在今年10月份，因市场新增成交不足，硅料价格一度暂停报价。截至目前，硅料部分品类的成交最低价跌破6万元/吨。

短短一年内，硅料价格从最高价33万元/吨到最低价跌穿6万元/吨，这样的跌幅让人震惊。一德期货指出，

• 2023年年初，1季度得益于需求超预期和硅料企业的联合惜售挺价，多晶硅价格、库存呈现双双上升的趋势。

• 2季度随着不少企业投产产能释放，同期硅片企业开工受制于石英坩埚等因素，总体需求增速不及供应增速，多晶硅致密料价格持续下滑。

• 3季度多晶硅价格触底反弹，主要驱动力是前期价格跌至部分硅料企业成本线以下，不少硅料企业停产检修，另外新增产能投放速度放慢。硅料下游反弹力度不及硅料，组件环节供给过剩问题较为严重，价格持续低迷，并在9月份已经逐步传导至硅片环节。

• 4季度随着多晶硅产能的进一步扩张，以及硅片产量的大幅滑坡，多晶硅过剩局面可能显现。多晶硅价格反弹见顶后再度下行，后续硅料价格再度反弹的可能性不大。2023年到2024年间，无论是对比硅片消费预期还是全球新增装机预期，多晶硅供应均或将延续过剩的局面。

硅料价格已持续逼近成本线，落后产能将逐步出清，同时也带动下游产品价格接连下探。国开证券在研报中指出：

• 硅片价格持续下跌。由于硅料价格持续走低，硅片市场价格走势基本与硅料保持一致趋势。硅片环节的行业集中度高，主要由隆基绿能和TCL中环两家把控。10月开工率下降，库存去库明显，11月主流企业开工率回到高位，后续预计还会出现产量上涨导致硅片库存积压的可能。

• 值得一提的是，中国有色金属工业协会硅业分会最新发布（12月21日）的数据显示，库存遭遇集中抛售，本周单晶硅片价格呈恐慌式下跌。

• 电池片价格分化。11月，由于供应量较大，主流182P型电池片价格持续下跌，但由于地面电站密集交付需求，210P型电池片价格较10月末上涨0.05元/W。同时，根据集邦咨询数据，2023年TOPCon电池全年产量有望达120GW，BC电池的技术迭代已经开始商业化，预计高端产能将逐步淘汰老旧PERC产能，走出独立行情，高低端产品价格差异或将拉大。

• 组件价格持续探底。年末组件厂商清库存压力较大，价格短期内难以回暖。11月24日，三峡集团2023年光伏项目组件集中采购开标，N型组件出现0.919元/W的超低报价，此后投标价格低于1元已成常态。预计2024年上半年光伏组件市场价格或将继续低价运行，如组件价格长期低于1元/W，只做组件的企业跌破成本线，或将出现出清的情况。

国开证券指出，2023年出现的产业链价格大幅下跌，主要原因是国内光伏行业的无序竞争导致的，大量企业跨行业竞争，大额融资扩产，硅料供给过快导致需求增速有所不及，同时电池片的降本增效之路也从未停歇。 

太平洋证券12月8日研报指出，2023年光伏产业链报价快速下行，产业链利润被快速挤压，政策与回报率同步影响下，预计大部分尚未落地的产能规划将延期或者取消，供给端增速将逐步放缓，在需求端持续的高增速情况下，供需情况有望持续改善。同时随着产业链报价逼近成本线，报价博弈已经步入后半段，产业链报价有望加速见底。

行业增速存在进一步向下探底的可能性

财通证券以申万光伏设备分类为基础，选取52家企业数据汇总。整体来看，前三季度行业营收总值7923.20亿元，同比增幅22.6%，利润总值964.53亿元，同比增幅14.9%。

单季度增速进入周期底部。2023年三季度单季度行业整体营收2694.7亿元，同比增速7.6%，相比二季度增速降速约17个百分点。三季度单季度行业利润279.9亿元，同比下降20.0%，在2021年以来的本轮光伏周期中，首次出现单季度利润下降。

兴业证券表示，目前主产业链单瓦盈利仍在筑底过程中，单位盈利在今年四季度和明年一季度存在进一步向下探底的可能性。

从具体的产业链环节来看，耗材、逆变器及光伏设备等环节增速好于硅料、硅片及组件等环节。

国开证券表示，产业链各环节盈利趋向盈亏平衡点，磨底时刻到来：

• 近一年，由于硅料产能释放，硅料价格一路下行，2023年11月产业链各环节毛利均向盈亏平衡线靠近。其中，硅料环节的盈利能力主要由自身供需决定，较长的产能周期（1.5-2年左右）会导致阶段性产能过剩，价格弹性更大，目前价格持续下滑使得中下游环节盈利空间大幅压缩；

• 硅片的盈利能力主要看硅料的价格走势和企业自身成本控制能力；

• 电池片超额盈利一般来自技术迭代，目前TOPCon和BC电池是重要看点；

• 组件由于投资周期只有3-6个月，竞争相当激励，盈利水平一般会在低位徘徊，超额盈利来自需求大幅增长。

未来随着产业链一体化趋势加深，企业盈利的最大增幅可能来自硅片和电池片的成本控制以及技术迭代。整体来看，在下行周期中一体化环节盈利能力相对更好，预计产业链盈利水平将进入磨底阶段。

从目前来看，光伏行业本轮周期仍未见底。财通证券预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动（库存）、产能建设。目前已经观察到产品价格和企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现累库情况，但是产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，盈利将伴随稼动率同步下降，资产负债表扩张放缓，从而推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底的过程。

估值到底了吗？

尽管是第三季度业绩才出现分化，但在资本市场上，今年以来光伏板块呈现出单边向下的走势。硅料、硅片、电池组件、光伏设备、辅材、逆变器等环节相关上市公司股价大多都出现下跌。

巅峰时期，A股光伏板块涌现多达7家千亿市值公司，涉及硅料、硅片、电池组件、辅材、逆变器多环节，几乎可谓是全产业链开花，反观现在所剩无几。 

光伏设备（申万）市值分布图/图源:iFIND

从板块估值来看，截止2023年12月21日，光伏设备（申万）PE-TTM、PB-MRQ分别为11.19倍和2.28倍，均低于上市以来99%的时间。

国开证券指出，估值进入底部，悲观预期提前释放。自2022年8月以来，光伏板块估值一路下跌， 主要原因有欧洲组件库存增加，2023年二季度产业链价格剧烈波动，三季度一体化企业盈利进一步收缩等，市场担心行业竞争及供需格局快速恶化。但实际上，至2023上半年，企业业绩表现较好，与市场估值出现较大背离，行业悲观预期已提前反应。 目前，市场对明年预期偏悲观，但当下板块估值已处于历史较低水平（12倍左右）， 后续需要结合产能释放速度、技术迭代周期、国内外市场需求增速等因素，逐步确认行业单瓦盈利底部可能出现的时点及金额。

华创证券表示，2023年光伏行业指数震荡下行，估值处于历史低位。行情上，2023年以来，光伏板块主要呈现下跌趋势，市场担忧供需关系恶化，导致产业链价格竞争，盈利下滑，市场悲观情绪较为浓重，估值位于历史底部位置。

政策端积极引导光伏行业高质量发展

政策端积极应对光伏产能快速扩张带来的周期性下跌。

国开证券指出，

• 一方面阶段性收紧IPO和再融资节奏，控制光伏行业规模快速扩张，部分新玩家和现金不充足企业将直接受限，企业自身造血能力更为重要，行业集中度有望提升，竞争格局进一步优化；

• 另一方面，制造业企业座谈会聚焦光伏行业高质量发展，引导支持企业技术创新和光伏产业产能合理布局。此外，我国光伏产业对全球市场依存度较高，近年出口规模均大于国内装机组件规模，但美国对进口光伏产品的关税政策变动频繁，如反规避调查和UFLPA落地，此次中美对新能源发展合作共识的建立，对我国光伏产品出口释放了积极信号。

同时，上市公司也在积极限制扩张速度。

伴随而来的还有跨界企业的撤退。曾经大放光彩的光伏产业，吸引了不少上市公司入局，A股上市公司掀起了一波跨界潮。然而，今年下半年以来，不少曾高调跨界的企业，宣告放弃或大幅度缩减光伏项目的投资与规模。

国金证券指出，在二级市场估值下降、融资收紧、产业链盈利快速下行、电池技术路线迷雾再起等因素的共同作用下，产生资本开支的原始冲动来源——赚钱（无论是生产制造还是炒股票）的难度都在大幅增加，因此光伏行业近期已经呈现出越来越明显的供给端改善趋势，如拟上市/再融资项目终止、企业扩产资本开支放缓/取消、跨界企业减少/退出、地方政府积极性减弱（表现为代建厂房延期交付）等。2024年规划产能实际落地情况具有高度不确定性，且硅料等环节的实际供给能力将显著低于名义产能、电池环节则是典型的技术迭代背景下的优胜劣汰，行业出现长期、高度同质化的恶性产能过剩的概率正在显著下降。

2024年能否否极泰来？

2023年只剩不到10天，在新的一年里，光伏能否翻身重回舞台？看看机构怎么说？

多家机构表示，产能出清、产业链盈利筑底仍需要时间，对于关注重点关键词分别是：海外、龙头和差异化技术等。

• 中原证券指出，预计2024年光伏行业需求增速有所放缓，行业进入洗牌阶段。市场层面的产能出清将会是一个过程，仍需等待行业淘汰落后产能再次向上的时机。光伏行业估值处于历史较低分位，下行空间不大，给予行业“同步大市”投资评级。建议投资者关注制造端龙头企业和技术创新领域。具体如TOPCon电池产业链、光伏玻璃、钙钛矿电池领域领先企业。

• 国开证券指出，现阶段部分企业产品价格已跌破成本线，而行业过剩产能仍需一段时间消解，国内分布式装机消纳受限，欧美存货较高及年底假期等因素，未来几个季度行业整体将承压，产能加速出清，龙头企业市占率有望提升，资金充足、严格控制扩产节奏、技术创新、海外销售渠道增加的企业有望成功穿越周期。

• 首创证券发布研究报告称，产业链价格仍继续探底，NP产品分化凸显，PERC产品淘汰在即，落后产能已开始出清，光伏行业在加速筑底。

• 华创证券指出，经过近几年行业快速扩产，产业链大部分环节面临竞争加剧风险，价格预计仍将低位运行，盈利能力承压。激烈竞争下，预计资金充沛、技术领先、管理规范等综合实力强的公司有望穿越周期。另一方面，产业处于技术迭代窗口期，也将孕育新的机遇。

展望2024年，华创证券建议关注以下主线：

（1）关注可能超预期的市场，美国产业链公司有望受益。随着组件价格下降，叠加政策端刺激和利率下降预期，美国需求有望实现高增长，或有较大弹性。建议关注美国市场占比较高的公司。

（2）行业下行周期中，自身有α、盈利韧性强的企业有望穿越周期。建议关注成本优势领先的龙头企业。

（3）电池新技术趋势下，技术创新布局领先企业有望受益。建议关注前瞻性布局储备HJT、钙钛矿量产技术的公司，以及新技术相关材料和设备企业。

• 兴业证券指出，当前，光伏行业关注重点集中在以下四点：

（1）目前主产业链单瓦盈利仍在筑底过程中，单位盈利在今年四季度和明年一季度存在进一步向下探底的可能性。（2）需求方面，美国和中东市场有望接棒欧洲，成为新的光伏需求增长极。

（3）光伏装机结构正在转变，工商业和地面光伏电站占比提升，组件订单更加集中，有利于头部企业发挥供应链优势。

（4）行业扩产和降价压力下，产业链将面临出清压力，落后和不具备成本优势的产能和企业将面临淘汰，行业集中度预计会进一步提高，产能先进的头部厂商或将受益。

不过也有机构态度更为乐观。国金证券指出，2023年光储大幅降本红利在2024年持续释放、海外加息结束，结合政策端配合，乐观看待2024年光伏需求。2023年全球光伏新增装机规模或达380GWac（组件需求500GW+），超过2022年底业内最乐观预期，其中中国市场表现突出，有力证明了组件价格下降对光伏需求的刺激效果。

供应端总量边际改善、格局分化进行时，头部企业优势望持续扩大。2023年末主产业链各环节名义产能都将达到近1000GW，行业整体供需关系确定性进入“总量过剩”状态。但是，由于产业链盈利承压、资本市场融资受限、地方政府支持力度缩减等因素，供应端自2023年下半年开始已呈现出显著的总量边际改善及结构性格局分化迹象，行业出现长期、高度同质化的恶性产能过剩的概率大幅下降。预计各环节报表端单位盈利在2023年4季度或2024年1季度见底概率较大，2024年行业盈利整体虽处于相对底部位置，但后续各环节头部企业优势将持续扩大并体现为三类“分化”表现：1）各环节内头部公司的超额盈利能力；2）企业间因产品/成本/渠道差异造成的开工率与市场份额的分化；3）企业间对地方政府支持等外部资源的获取能力以及自身资金实力差异所导致的研发、技改、扩产等长期发展能力的分化。

电池技术迭代步入深水区，多路线并存创造更多差异化竞争与投资机会。TOPCon两年内仍是主流，后续双面Poly等持续提效工艺的进展将决定其技术生命周期，以及龙头企业所能实现的优势幅度；HJT性价比渐现，静待批量出货对真实性价比和终端客户接受度的验证、以及2024H2或出现的大厂扩产发令枪；xBC肩负头部大厂押注，重点关注应用场景下沉；钙钛矿产业化进展提速，多路厂商积极布局研发/量产，紧盯GW级产线招标催化。

（报告来源：国金证券、国开证券、华创证券、东莞证券、兴业证券、太平洋证券、中原证券、财通证券）

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