2024年投资展望丨债市不确定性加大、利率中枢预计全年震荡下行，个人投资者如何配置可转债？

2023年以来，全球经济面临着多重压力，国内经济基本面呈现前高后稳的走势。

大环境下，2023年债市先牛后熊，但就市场回报看，债券市场表现总体仍要略优于权益市场。

将至已至，未来已来，历经市场一整年的跌宕起伏之后，2024年债券市场将如何演绎？又会面临着哪些风险点？近期各家机构纷纷发表投资策略，本文综合各大机构观点，从债市复盘、市场展望和配置策略三个角度切入，为投资者梳理2024年债市投资方向：

• 2023年：债市先牛后熊，表现优于权益市场
• 2024年：不确定性加大，利率中枢预计全年震荡下行
• 配置策略：个人投资者如何配置可转债？

一、2023年债市复盘：先牛后熊，表现优于权益市场

2023年债市先牛后熊，8月底以来，资金面边际偏紧，期限利差明显收窄。银河证券复盘2023年债市走势发现，今年以来，以8月为界，债市大体可以拆分为1-8月中上旬的利率下行，以及8月底至今的回调，驱动逻辑由经济修复预期主导切换至近期的债券供给冲击带来的资金面偏紧。

对于2023年利率走势，国开证券分析称：从实际情况看，2023年房地产下行压力仍然较大，货币政策从二季度开始超预期宽松，使得10年期国债收益率全年走势呈现“N”型。

但就市场回报看，2023债券市场表现要略优于权益市场。华安证券分析称：从大类资产整体来看，今年以来，经济复苏情况不如预期、各项基本面数据偏弱、政策力度偏宽松叠加股市不确定性较大。进而导致权益市场和大宗商品市场等风险资产下跌情况明显，尤其是权益市场波动较明显，而市场风格偏向于选择抗风险策略的债券。

民生证券复盘2023年债市行情，认为债市呈现的几个特点尤为令投资者关注：

• 一是地产调控优化政策的密集出台；
• 二是财政积极信号的释放，今年前三季度财政基调整体偏紧，但四季度以来，一方面特殊再融资债放量发行，规模较大、节奏较快，另一方面万亿国债增发也一定程度超市场预期，财政明显加大发力；在此过程中，受益于“一揽子化债”政策，城投迎来“史诗级”行情，各类利差压缩至历史极低水平，等级利差、期限利差全面压缩；

• 三是货币政策的灵活适度，期间资金面波动显著。

• 四是投资者行为，2023年“资产荒”行情持续演绎之下，机构行为成为债市行情的重要推动因素之一，例如6月中旬降息、7月政治局会议召开、8月中旬降息后， 机构止盈情绪均迅速升温，致使债市利率发生脉冲式调整，市场对此关注度也大幅提升。

综上机构的分析，总结回顾债市的2023年，国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开低走。与之相对应，2023年债市表现与经济整体互为镜像，债市先牛后熊，收益率先下后上。

而站在年末时点，2024年债市如何展望？我们进一步来看机构分析。

二、2024年：不确定加大，利率中枢预计全年震荡下行

1、资金面：跨年资金利率先上后上，全年波动性加大

（1）跨年时段往往存在流动性缺口、资金利率先上后下

天风证券通过复盘2018-2023年发现，岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。

中信证券回归审视历史上跨年前后流动性缺口，发现元旦、春节前后资金利率整体呈现前高后低的特征。回顾2018年以来元旦、春节双“跨年”阶段流动性市场走势，银行MPA考核、现金需求多增压力下资金利率整体呈现前高后低的特征，而央行数量工具积极是常态。预计明年1月流动性缺口在2.3万亿以上。

（2）2024年全年：资金面波动较大，宽松与否出现分歧

再往后进一步看，2024年资金面整体如何？

华安证券认为，展望2024年，资金面和流动性或难以偏紧，主要原因有：

• 首先，从以超储率为代表的狭义流动性指标看起，近6年以来超储率中枢缓慢波动上移，2023年11月超储率为1.40%，逼近两年来的历史低位，资金面中长期偏紧；从价格角度来看，2023年下半年政策利率始终略低于DR007，短期流动性偏紧。展望来年，央行为呼应会议定调“流动性保持合理充裕”和超储率达历史低位，狭义流动性进一步偏紧概率较小；同时，明年仍将面临经济增长动能偏弱叠加内需不足、外需不振的背景，货币政策难以变紧，资金利率中枢或下移。

• 其次，今年人民币汇率贬值压力加大了资金面偏紧张的局势。往后看，央行明确稳汇率基调，汇率大幅波动贬值概率不高；从中长期来看，美联储或暂缓加息，强美元周期趋缓，美元指数将保持震荡下行趋势。因此，国外因素或难以影响资金面转松。
• 最后，近年来地方政府持续加杠杆，中央政府则持谨慎态度。而展望明年经济持续弱复苏，需要财政政策的边际加码来进行维持，中央政府或进行小幅度加杠杆以及增大专项债额度，进而缓解资金面压力。

民生证券也认为，于资金面而言，随着2024 年宽货币政策继续发力，流动性仍将维持合理充裕，但期间在政府债发行、信贷投放、金融监管等因素扰动下，资金阶段性波动或有所加大。

但也有机构认为资金面可能会偏紧。兴业研究展望2024年资金市场，认为经济的持续修复仍需货币政策呵护，资金面无大幅收紧基础，但在“防空转”、“提升资金使用效率”的考量下，资金面或均衡偏紧，具体需要关注银行体系资金融出规模情况。同时认为，2024年资金面波动或较大，特别是在债券发行靠前发力的背景下，上半年资金利率或不时紧张，若大方向上资金“防空转”基调未变，资金利率很难再现2023年宽松水平。

另外，机构提醒，2024年资金面情况需要关注央行动作。天风证券认为，展望后续，资金面客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。

综上看，机构普遍认为2024年资金面波动加大，但对于是否宽松上出现分歧，需要关注央行具体动作。

2、2024年利率怎么走？

多数机构认为2024年利率有望震荡下行：

• 兴业证券基于对于信贷和通胀的分析认为，2024年10年期国债收益率中枢仍将下行，但在下行趋势中或受到来自补库周期的扰动。
• 华福证券从GDP长期走势角度分析，综合来看我国GDP潜在增速正处于下行的长期趋势中，这也意味利率中枢下行的长期趋势未变，且大概率将较长时间保持低利率环境。

• 民生证券：考虑到政策端总体定调为稳中求进、以进求稳，2024年经济或将呈波浪式修复，这便决定2024年债市的不确定性仍会存在。“先立后破”之下，市场或不会有强力政策刺激出台的预期，货币环境仍将灵活适度偏宽松，故而预计2024年债市仍将处于牛市当中，只是这个牛市或许是结构性的，尤其考虑到化债政策的进一步深化以及资本新规的实施。
• 华鑫证券：2024年如果海外通胀边际下行背景下，中美利差收缩空间和概率均提升。从而，汇率压力或边际放缓，对于货币端的约束或也将有所缓释。对于利率中枢，如果居民部门杠杆率大幅抬升概率不高，信用扩张或仍需时间，国内利率中枢或易下难上。
• 华福证券从基建周期、地产周期和库存周期三个维度分析，认为基建扩张和主动补库会对债市造成一定利空冲击，但并未引发债市周期性拐点，利率中枢大概率保持下行趋势。
• 方正证券和东吴证券认为债市的结构性资产荒依然存在，将驱动利率下行。方正证券分析称，2024年结构性资产荒或将延续。地方化债背景下，城投债审批逐渐严格，使得城投债未来将受限。而从需求端来看，社融增速依然低于M2增速，金融体系资产端的扩张仍然弱于负债端，这意味着结构性资产荒或将延续。东吴证券认为，从长期趋势来看，“资产荒”现象依然存在，资金充裕而资产稀缺的背景下，债券需求旺盛，驱动利率下行。

但对于利率的走势，也有机构持相反观点：

• 开源证券：近两年中美债市收益率背离，利差深度倒挂。2024年有望看到美债收益率下行拐点，但这不一定会带动中国债市收益率下行，中国债券市场走势的核心依然是基本面。当前国内经济处在二季度下探后复苏的阶段，尽管有波动，但向潜在经济增速回归的复苏趋势是较为确定的，政策逆周期调节加码，地产底部企稳，叠加全球制造业三年周期向上，2024年经济继续向潜在经济增速回归的复苏趋势是较为确定的。认为 2024年债市收益率可能会震荡上行。
• 银河证券：长端利率宽幅震荡，易上难下。

整体节奏上来看，多数机构认为债市利率会整体前高后低：

• 银河证券：节奏上看，2024年发力重点可能偏向上半年宽财政、下半年宽货币，债市利率可能整体会呈现先上后下的趋势，短端调整可能相对更大。
• 民生证券：节奏上看，考虑到政策发力，一季度经济或迎“开门红”和政策冲击，利率或仍有震荡调整的压力；而往后看，基本面修复的延续性、政策发力的持续性和力度，将成为转折的胜负手，当中不确定性仍会存在。
• 兴业证券：在运行节奏方面，2024年一季度是稳增长发力的时点，两会前可能出现10年国债收益率在2024年年内的相对高点；同时，基于债市季节性运行的规律，第二季度、第三季度10年国债收益率可能趋于下行，第四季度10年国债收益率可能回升。

综合来看，多数机构认为2024年债市利率震荡下行，但存在不确定性。整体节奏上，普遍认为先上后下。

3、债市面临的风险点

机构在对2024年债市展望时，不约而同的提到了债市将会面临些不确定性因素，那2024年的债市面临的风险点有哪些？

• 广发证券认为2024年，债市面临的一个重要不确定性在于外部因素，美联储降息可能晚于预期。但美联储是否进入降息周期，除了通胀之外，很大程度上还取决于美国经济是否明显放缓。如2024年美国经济维持较强韧性，出于压制中长期通胀预期的考虑，降息的时点有可能被美联储推后，降息幅度也可能小于市场预期，以确保中长期通胀预期回归2%。
• 开源证券提醒，2024年值得特别注意的点: 从过去两年的经验看，财政发力是稳增长的关键，后续稳增长的抓手大概率依然是宽财政，届时央行会不会先进行降准降息配合以及如果降息是否会导致收益率先下后上，目前依然有较大的不确定。
• 天风证券则发布风险提示，认为房地产超预期回暖也将影响债市方向。对于2024年债市的判断主线逻辑在于基本面不会出现强冲击，房地产缓步上修，但如果房地产超预期回暖将是明显利空，一方面在于市场对此预期较少，另一方面，地产投资与长端收益率相关性较高。一旦房地产在2024年回暖程度和节奏超出市场预期，经济基本面得到快速改善，利率中枢可能有超预期抬升风险。

三、资产配置：个人投资者如何配置可转债？

1、2024年债券市场如何配置？

国海证券认为，总体来看，城投债缩量格局，理财规模持续扩容，2024年信用债市场预计延续资产荒，其中地方化债、资金面、资本新规等因素将持续扰动信用债市，考虑到信用债短端当前性价比逐渐走低，建议重视信用债拉久期操作。

平安证券建议关注短久期高票息策略及信用挖掘方向（关注国企产业债、城投行业、银行二永等品种）。

国投证券认为展望明年低收益格局继续延续。过去十数年，信用周期起伏跌宕，票息回报顺势而行。然而，地产处于慢修复，城投与中小银行资产负债表难免受损。特殊情况特殊对待，隔离不同部门风险联动，同时铸就了低收益格局的雏形，赚发行人的超额收益将越发艰难。2024年，信用环境的不确定性尚在，资产配置端的挑战不言而喻，票息资产配置，城投债、国股行二永债、小众金融债（特别是城农商行次级债及保险债）、产业债（头部企业）四大方向值得关注。

2、个人投资者如何配置可转债？

相比于其他债券品种，可转债是个人投资者参与较多、投资门槛相对较低的债券品种。关于2024年可转债的投资策略，机构又有哪些建议呢？

有些机构偏乐观，比如开源证券认为，对于转债市场，目前市场整体依然较为谨慎，认为 2024年可能是结构性行情，但是我们预期2024年经济是一个趋势确定的真的复苏，2024年转债可能是全面行情。

万联证券展望2024年，转债市场走势预计偏乐观，转债估值修复具有较强支撑。国内经济修复带动A股盈利回升，美联储加息接近尾声、美债收益率见顶、美元贬值等海外环境变化对 A股影响偏正面，A 股有望转暖，配置转债博弈A股向上变盘的胜率增加。

兴业证券展望2024年，估值来看，整体较低的利率水平或继续对估值形成支撑，出于对利率的一致乐观预期，预计未来估值整体与利率水平维持弱负相关性，估值与正股走势更加相关，节奏上更多表现为与正股之间的“跷跷板”效应。

具体配置方向上看，德邦证券认为2024年股票市场指数有望底部反弹，转债估值有望相较当前水平出现明显的回升。在转债投资者风险偏好回升的假设下，转债行业选择认为应该更偏正股弹性。建议关注科技成长（电子/TMT）、汽车零部件（机器人产业化、自动驾驶渗透率上升）、顺周期（稳增长政策发力）三条投资线索。

民生证券表示2024 年，海内外环境改善，国内经济持续修复，转债配置建议围绕“稳增长”主线、科技成长两条主线。

银河证券认为2024年，转债需求扩大最快的时候或已经过去，但仍能维持紧平衡，影响中性偏利多。行业上，多数中游、下游金融行业逐步开始补库，近期行业景气有所修复。结构上，中游周期和下游金融业赔率较好。

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