湾区金融大咖说丨专访思睿集团首席经济学家洪灏：市场出清及估值修复驱动中国股市反弹 仍有上涨空间

21世纪经济报道记者张伟泽 香港报道

“目前资本市场的涨势还会继续。市场或领先于实际经济情况，当市场上涨时，利好消息会继续出现，这些利好消息会进一步放大市场的涨幅，让投资者的信心进一步回升。” 思睿集团首席经济学家洪灏对21世纪经济报道记者表示。

今年春节前夕，中国资本市场呈现低迷的态势。短短半年后，市场却发生了戏剧性的反转。在此期间，恒生指数实现了显著攀升，由2月初15000点上涨至目前约19000点水平，较2月最低点上涨约20%；同期，上证指数也呈现强劲反弹，上证指数在2月5日跌至2700点关口后，稳步升至目前3100点水平，由最低点上涨约15%。

洪灏表示，鉴于目前市场的变化符合预期，他仍然维持去年11月对未来12个月A股和港股的预测，即上证指数的波动区间略低于3000点至3500点，而港股恒生指数则略低于16000点到23000点。

上涨动力源于何处

洪灏认为，目前港股以及A股上涨主要动能是市场出清以及估值修复。

洪灏指出，一部分量化基金在市场中持有的是不具备流动性的微盘股，当市场暴跌时，这些没有持有能力的“弱手”因为无法追加保证金而被迫平仓，因此做出不合常理的举动。当这些“弱手”被清除出市场，剩余有持仓能力的“强手”则能将剩余的流动性注入市场。当这些“弱手”被市场出清后，市场便开始反弹。

在本次反弹期间，相较于上证指数，恒生指数涨势更为强劲。洪灏指出，港股作为高Beta值的市场，人民币汇率变动、美联储政策、中国货币政策变化等因素都会影响港股市场。另一方面，港股市场作为完全开放的资本市场，资金流动更为迅速，市场变化也会更快。

而对于股市之后的变化，洪灏指出，一方面，市场的基本面仍在继续修复；另一方面，中国证监会主席吴清上任之后，针对资本市场进行了一系列正本清源的工作，为市场注入了信心。目前中国资本市场还有上涨空间，A股和港股仍未达到其设定的目标价上沿。

中国证监会新一任主席吴清在春节上任之后便召开系列座谈会，从IPO、上市公司监管和规范减持，到优化分红和规范交易行为等诸多议题与上市公司、投资者和专家学者等多类型持份者进行探讨。在此之后，推出了严格把控IPO入口关、加强上市企业日常监管以及强化退市标准等多项改革举措，完善市场机制并保护中小投资者利益。

地产政策影响几何？

伴随着资本市场上涨，相关刺激政策出台。

5月17日，央行等宣布推出取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、设立保障性住房再贷款等新一轮支持房地产市场新政策。同日，全国切实做好保交房工作视频会议提出，商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。

易居研究院《百城住宅库存报告》数据显示，全国百城新建商品住宅库存销售周期目前为25.3个月，而新建商品住宅的合理销售周期应为12到14个月。

洪灏指出，目前房地产市场面对的挑战要较2015年时的挑战更为严峻。居民的住房拥有率与杠杆率较先前有显著提升，不能依靠涨价去库存的策略再去解决目前面对的房地产问题。 

本次政策除了下调房贷利率，放开限购之外，其中一条开创性的举动是央行设立3000亿元保障性住房再贷款，推动政府收购存量房工作开展。

洪灏认为，目前针对房地产市场的规定动作已经全部完成。要解决房地产存在的相关问题，更重要的是改变大众的思维习惯，让大家意识到除了“炒楼”，包括股票和债券在内的资本市场工具也是重要的资产配置方式。

关注经济新动能

洪灏认为，鉴于中国城镇化率已达高位，继续推进的空间有限，且年轻一代购房观念发生转变，当前不宜过度关注房地产市场。房屋一旦建成便不再产生新的GDP增量，而投资于新质生产力能带来更大回报。

洪灏指出，当前中国经济正处于转型阶段。相较于房地产市场，投资者更应聚焦于电动汽车、新能源和半导体等新质生产力行业的发展，以及消费的复苏，这些将成为未来推动GDP增长的主要力量。他进一步指出，国际铜价的变动趋势为此提供了佐证。历史数据显示，国际铜价与中国房地产市场紧密相关，但今年在房地产市场低迷之际，国际铜价仍持续走高，这主要得益于中国制造业的强劲发展。

根据统计局数据，今年一季度，规模以上工业增加值增长了6.1%，对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动近2个点的GDP增长。其中高技术制造业增长7.5%，比上年四季度加快2.6个百分点。今年一季度，工业和服务业两个方面对GDP增长的贡献超过90%。

不过洪灏也表示，经济转型并非对房地产行业置之不理。中国房地产存量房、增量房再加上正在建设的土地价值总计约为400万亿元，是世界最大的资产类别，仍然受到市场重视。预计未来新经济的动能能够为解决房地产市场问题带来更多空间。

展望今年下半年的经济走势，洪灏认为，制造业、出口以及消费将成为今年下半年中国经济的增长动能。同时他指出，目前中国制造业的出口增加值等于美国、欧洲和日本的工业出口增加值总和。但这些动力也可能会面临外部的反作用力，包括美国等国家可能会针对中国的出口采取措施，在关税等问题上采取限制性措施。

《21世纪》：你认为下半年中国资本市场A股和港股将会是什么走势？近期迅猛的涨势是否会维持？

洪灏：我在去年11月时预测，未来12个月上证指数的波动区间会在略低于3000点到3500点之间，港股恒生指数则是略低于16000点到23000点之间。目前两个指数都已在这个区间里，所以在没有达到预测波动区间上沿的时候，这个预测不会改变，即恒生指数的上限大概在23000点，上证指数的上限大概在3500点。

《21世纪》：A股和港股都在经历价值修复，但港股的修复似乎更加“迅猛”，A股似乎恢复得较为缓慢，你认为原因是什么？

洪灏：港股一直如此，就是一个的高beta值的市场，受影响的因素比较多，比如汇率、美联储的政策、中国内地的货币政策和资金流动情况等。香港股市的变动就非常快，而A股则有涨停板等限制因素。此外，港股是一个完全开放的市场，而A股参与者大部分还是内地的投资者，这是很大的差别。

《21世纪》：支撑港股和A股上涨的主要因素是什么？似乎随着近期的上涨，利好消息越来越多。

洪灏：市场一定是还有上涨空间的，但不是因为这些利好消息而涨。在2月市场触底的时候，并没有什么利好消息。市场是领先的，在市场上涨的时候，逐步出现了利好消息，而这些利好是推波助澜的因素，而且这也和市场的叙事要求有关。在今年春节经历谷底的时候，投资者对市场一度失去信心，因为下跌得太剧烈了。A股中有一些量化基金持仓全部都是微盘股，而微盘股缺乏流动性，在追加保证金的时候无法兑现，因此就会被迫平仓。这些“弱手”无法维持自己的仓位，在上证指数跌到2600点的时候就基本离场了，其余的“强手”有持有能力，能够维持住自己的仓位，甚至还可以加仓，因为他们有剩余的流动性。在市场逐步上涨的时候，我们也迎来了利好消息，而这些利好进一步放大了市场涨幅，也让大家的情绪和信心有所回归。

股市需要正本清源

《21世纪》：所以说近期的涨势主要是源于市场出清和修复，利好消息只是附带产物，对吗？

洪灏：是的。如果要有一个持续上涨的市场，就必须从根本上正本清源。以前的“老鼠仓”，比如某些公司违规上市、上市账目伪造和上市后清仓式的减持，这些现象都是让中小投资者感到失望。新一任证监会主席上任后做了很多工作正本清源，我认为这给市场注入了很大的信心，所以很显然，近期市场上涨还有空间，而且也还没有涨到我们的目标。

《21世纪》：美国的英伟达等人工智能企业出现了跨越周期的涨幅，中国的人工智能企业什么时候能够迎来这样的涨幅？

洪灏：这是一个很长期的问题，不只需要正本清源，严惩违规。A股市场的融资功能很强，而反哺消费者的能力还不够。每年融资所得大概是分红回购的5至10倍甚至更多，如此只进不出会令很多投资者感到失望。所以既要严惩违规行为，也要处理好融资与投资的关系。此外，我们需要真正的优秀企业。不可否认，中国有很多如华为、比亚迪等世界级先进企业，但是数量上还不够。为什么英伟达在美国出现而不是中国？这需要更高层次的思考。当然，其成功也不可避免有运气成分，没有人能想到一个GPU企业从游戏领域发展到元宇宙和人工智能，但它把握住了每一次机遇。所以我认为，我们需要整个市场的规章制度、环境、法规进一步完善，也需要企业自身科技水平的进步，当然，不可否认，企业的成功也有一定的运气因素。

房地产市场仍未见底

《21世纪》：近期也出台了很多关于房地产的历史性政策，中国的房地产目前见底了吗？如果没有，还需要多长时间？

洪灏：一定还没有见底。各大房地产公司也没有一家破产。整体房地产市场还有25到26个月的库存，以每个月的库存1万亿元估计，累计库存约为26万亿元，每年目前销售额约为8万亿元，按照这样的速度要卖三年多才会卖完。大家都在讨论是否房地产见底更好，我认为这个问题它本身就有问题。为什么我们一定要在房地产上纠结呢？如今，中国经济出现了巨大的亮点，在制造业、电动车、太阳能、芯片等领域都有优势，甚至CPU产业也即将发展起来了，我们能够制造7纳米的芯片了。同时，消费也受到提振，中国的经济在进行转型。那么，为什么我们特别纠结于房地产好不好？如果房地产不好了，中国经济就不行了，股市也疲软了吗？我不认为是这样。比如，如果以前中国房地产市场低迷，铜的行情也一定会下行，因为中国房地产的建设，需要大量的铜，而铜的供给是有限的。但即使房地产现在还处于低迷状态，铜价还是创了新高，达到了11000美元。

新质生产力和旧的模式是不同的。我反而认为现在是一个更好的经济结构。当然，房地产的问题也不是就此置之不理了。300亿平方米，以每平方米1万元计算，共300万亿元的存量房，再加上几十万亿的增量房的库存，以及正在建设的地皮，总计可能高达400万亿元，这是全世界最大的资产类别。如果出问题，谁都无法全身而退。所以我们要改变思维。对于房地产，国家出台了很多新政策，这一系列政策保证了这一重要资产类别的情况止跌企稳，说明房地产的情况引起了国家更多重视。过去两年发展了电动车、太阳能等，这些产业都帮助了经济转型，这些产业的发展为解决房地产问题腾挪出一些空间。

要扭转观念

《21世纪》：你提到需要时间，针对房地产这个板块，未来政策空间还有多大？还有什么“底牌”可以打？

洪灏：现在限购基本上已经放开了。我认为更重要的是把思维习惯改变过来，要认识到中国不是只有炒楼才能发家致富，让人们知道股票市场以及债券市场等也是生财之道，也可以帮助大家更好、更均衡地配置资产。而不是让大家在已有房产资产的情况下，仍然继续买房投资。我认为这会让整个经济变得很扭曲，使房地产产业一家独大。

《21世纪》：好像中国居民有90%的资产配置是在房地产上。

洪灏：是的，可能还不止。

《21世纪》：如何才能扭转这种观念，让更多的财富投入股市呢？除了你刚才提到的正本清源，还有其他有助的举措吗？

洪灏：我认为这也需要很多时间。现在年轻人的购房意愿下降，而城市化率已经较高，农村居民进城的意愿下降，再加上人口老龄化的影响，这三个因素导致房地产发展的空间不大。更重要的是要让股市的财富效应显现，让大家知道不只是房地产可以致富，股票市场也是很好的投资标的。

制造业出口是下半年经济增长动力

《21世纪》：4月的数据显示，消费端的复苏开始放缓，工业端的复苏开始加快。你认为下半年中国经济的复苏走向会是如何？主要的增长动力源于何处？

洪灏：很明显，中国经济的增长动力是制造业出口以及消费。中国的制造业出口的增值等于美国加欧洲加日本的在制造业出口增加值综合，这是很惊人的。这种情况下，别的国家就可能会“搞小动作”，在关税等问题上采取行动。我相信，下半年中国经济的增长动力将继续来自于制造业和出口。同时，由于房地产市场不景气，年轻人选择将现金用于消费而非归还房贷，这也导致消费有改善的迹象。所以我认为需要多一点耐心，希望在政策的帮助下，房地产市场能慢慢地走出低谷。

《21世纪》：2023年消费数据情况优于工业数据，而今年第一季度却呈现了相反的态势，你认为主要原因是什么？

洪灏：中国的消费比例不算高，占GDP大概40%，在同等发展水平的经济体里处于低位。中国人的存款意愿是大于消费意愿的。人们消费意愿低的原因，我认为其一源于房贷压力，其二是劳动者的收入占GDP的比例较低的，收入较低的人群消费能力较为有限。未来要提振消费，最重要的调整收入分配，需要提高劳动者的收入以及社会的福利。

《21世纪》：你之前提到，一个全新的全球信用体系正在形成，美元、加密货币以及大宗商品都扮演着重要角色。你能否进行阐释？

洪灏：后两者并不算货币，只是美元的一种替代。在美元系统日渐不负责任，美国动辄数以万亿计印钞的当下，其他国家必须考虑持有的美元如何保值。比如我国的央行在不断增值黄金，所有国家的央行都还在买黄金，大家都不再完全信任美元系统。但美元系统也不会在短期内崩塌。每一个储备货币的成长都经历了几场战争，都经历了几十年甚至上百年的历史过程。

这个新的系统或许合理，逻辑上成立，但是还未能真正成为一个新的货币系统。美元承载着国际计价和支付的功能，要建立一个新的系统就要先建立一个新的支付系统。而且几乎所有央行的货币储备都有约50%是美元。这说明，美元被取代的大方向是确定的，但是在短期内还不会发生。

策划：于晓娜

记者：张伟泽

监制：朱丽娜

编辑：胡慧茵 朱丽娜

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