湾区金融大咖说丨对话瑞银大中华区房地产研究主管分析师林镇鸿：内地房产市场有望年底提前完成去库存

21世纪经济报道朱丽娜 香港报道

5月17日，央行、住建部等多部门联合出台了三条房地产信贷政策，包括下调首付比例、取消贷款利率下限、下调公积金贷款利率等。同时，央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构支持地方国有企业收购已建未售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

在瑞银中国内地及香港房地产投资研究部门主管林镇鸿看来，这些举措将大大缩短了中国房地产库存去化周期，“根据和中介、开发商的访谈，我们关注到过去两周，民众对于政策的解读是偏正面的。去库存有可能提前到今年底或者明年初就结束了。”

他表示，楼市新政出台后，市场带看和交易热度均有所提升，反映出市场预期已经开始发生变化。房地产市场统计机构克而瑞的数据显示，从5月各大城市新房成交面积来看，一线城市中，北京因供应放量带动成交环比微增1%，上海、广州、深圳稳中有降。而政策出台更早的其他中心城市则表现更好，西安、成都、宁波、郑州等热点二线城市5月成交面积环比均快速上涨。

事实上，早在今年1月，林镇鸿已率先发布报告“唱好”中国楼市，“其实我们今年初发报告时候的主要预期是城中村改造，保障房当时预期是转化收储，这样有希望稳住房价或者尽快去库存。我觉得现在可能（房地产）股价是在复苏阶段，但是实体市场还没到。”

他指出，保障性住房再贷款预计将支持地方国企收购已建成但未出售的商品房，并将其改造为保障性住房，“中国房地产行业去库存模式一旦跑通，将起到重要作用。收储是一个比较正确的方向，能较为有效地去库存，还能让民众对房价更有信心。”他坦言，地方政府是否有动力去收购这些库存，“特别是价格怎么定，是否会出现寻租行为，包括道德风险等，这将是收储可能面临的瓶颈和挑战。”

近期房地产的利好政策，引发近年来持续在低位徘徊的地产股集体大涨。自4月24日以来，地产行业指数累计涨超15%。“我觉得房价未来会稳住，盈利能力也会稳住，比如将毛利率保持在20%、净利率保持在8%的水平。目前仍远低于这个水平，若房价稳住，预计（股价）普遍还有上行空间。”他说道。

同时，他指出，随着中国人口整体结构的变化，未来国内地产商的业务模式也将发生转变，由现有的新房开发为主，逐渐向新加坡、美国等成熟市场的通过持续性收租，或者物业的收入、收购一些物业公司再改造进行分拆等模式过渡。

最快年底完成去库存

《21世纪》：你对中国楼市的最新判断是什么？未来6-12个月，你对中国楼市的发展趋势有哪些预测？

林镇鸿：今年年初，我们发布了一篇较为看多的报告。当时认为，到2025年市场就会完成去库存。因为过去三年我们能看到，新开工面积远低于销售面积。行业也都在自然地去库存。结合国家最近出台的收储计划，包括各地也在放开购房限制，央行最新公布的3000亿元再融资贷款，完成去库存的时间可能会提前到今年年底或者明年年初。

《21世纪》：刚才提到央行出台的政策，市场上的讨论也比较多，您怎么看待这次政策的力度，以及预期的效果？

林镇鸿：从4月30日中央政治局会议到5月17日，在短短两周的时间里就出台比较大的政策，说明国家有稳房价和稳房产市场的决心。那无论是3000亿元还是5000亿元并不重要。更为重要的在于去库存模式，一旦模式跑通，国家可以再去加码资金规模。

另外，根据和中介、开发商的访谈，我们关注到过去两周，民众对于政策的解读是偏正面的。比如，客户来访量等都有所增加。也看到一线城市的房价开始有所下降，间接说明业主觉得房价开始见底。我觉得是国家的措施提振了老百姓对房地产的信心。

《21世纪》：从资金的层面来讲，因为市场可能会担心资金的来源，主要可以有什么样的渠道来保证后续资金？包括无论是3000亿元，或者后面会继续加码的资金？

林镇鸿：资金这边的话，我觉得最终还是需要从中央，特别可能央行这边出来，最多的话也可以加杠杆到5000亿元。我们算了一下，5000亿元大概能占到今年全国销售6%的水平。或者相当于已经竣工的库存的13%。如果去库存或者收储事情能跑通的话，那后面可能会去加码，令到库存去化尽快回到比较正常的水平，包括房价能稳住。

楼市见底信号

《21世纪》：去库存模式能否跑通，根据你观察主要取决于哪些因素？

林镇鸿：我觉得去库存有三种模式：第一种模式，是以旧换新；第二种模式，是买还没建完的库存，当然也包括烂尾；第三是买竣工的库存。就这三种来讲，我觉得买竣工的库存，是最简单的且最容易去执行的，因为它已经竣工了，所以可以马上去转化为保障房，或者保租房。国家如果把它转回保租房的话，可能租金要远低于市场租金，才能吸引老百姓去住。

《21世纪》：今年年初你发布的报告，看好中国楼市的逻辑主要基于城中村改造和保障房建设。现在我们是否可以理解为，中国的楼市已经进入一个复苏的通道，何时会见底，你主要看什么样的信号？

林镇鸿：其实我们今年初发报告时候的主要预期是城中村改造，保障房当时预期是转化收储。若是这样，有希望可以稳住房价，或者尽快去库存。未来看，我觉得现在还没到已经在复苏的程度，可能股价是在复苏阶段，但是实体市场还没到（复苏的程度）。

接下来我觉得还是要看几个指标，客户的来访量，包括二手挂牌，是不是可以持续地变好。收储行为最终的话，还是需要地方政府来去执行跟落实。所以，接下来我会预期地方政府怎么去收储或怎么去收已竣工的库存，这可能是比较关键的。

《21世纪》：中央跟地方在财政安排上有什么样的支撑措施来支持地方政府去做？

林镇鸿：最近央行公布的3000亿元保障性住房再贷款，包括加杠杆到5000亿元，我觉得是比较重要的。但我觉得更关键是在于，地方有没有动力去收这些库存，特别是价格怎么定，会不会出现寻租的行为，包括道德风险，我觉得是收储其中的瓶颈和挑战。

《21世纪》：统计局公布的4月数据，各线城市商品住宅的销售价格，同比跟环比的跌幅其实都是有所扩大。这与央行在5月17日连发四箭有何内在的联系？你是怎么看这次政策推出的时点？

林镇鸿：我认为统计局的数据，部分反映了之前（的情况）。因为很多城市都已经放开限购限贷，包括按揭利率也都往下降，但同时间来看，可能效果都比较一般。另外，我们也看到，二手房挂牌也在持续增加，所以感觉传统的工具箱都用得差不多了。目前，应该有6个城市或地区还没有放开限购，而全国其他的城市都已经取消了限购。所以结合这两个点，可能也说明，国家需要去出台一些更加不同的或者非传统的工具箱去稳房价。我觉得收储是一个比较对的方向，能比较有效地去库存，也能让老百姓对房价更加有信心。

《21世纪》：你刚提到放开限购，现在还有一线城市以及个别城市没有放开，这几个城市放开限购的契机或者政策的考量点是什么？

林镇鸿：其实在四个一线城市里，已经有部分放开。可能不是全市放开，是外围的放开，或者是面积比较大的已经放开。至于其他的（几个城市），我认为如果最近收储的效果一般，或者房价还继续往下跌的话，那么最终也有可能会放开。

《21世纪》：说到二手房挂牌量的指标，它会延长整个售楼的周期，我们看到包括深圳在内的多个城市陆续推出了“以旧换新”这样的措施，从目前来看效果如何？

林镇鸿：目前我们可以把“以旧换新”分为两类。一类是地方直接通过国资平台或城投去收购二手房转换为保障房，这种效果会好一些。另外一种，我形容为协助，即地方政府协助“以旧换新”，比如说和中介、开发商一起配合，或者是给一些补贴，这种我觉得效果会比较一般。如果业主真的必须得去卖房，他可以以更低价格或给更高佣金去促进成交。所以我认为若是真的有效，需要用政府（无论是地方的或中央的）的资产负债表来收储。回到刚才提到的第一种收储，我们观察到郑州和南京，例如郑州提出5000套的收储计划，第一批是500套，看到效果还是比较不错的，可能占的比例不是很高，占全年的新房或者二手房成交大概4%~5%，但我觉得这个模式如果能跑通的话，其实也可以增加额度，或者推广到其他城市。

股价上行空间

《21世纪》：你刚才提到地产股其实已经走在市场（实际的楼市）前面，有明显的反弹，包括一些在海外上市的地产股。倘若投资者现在想入市，来投资这些地产股的话，应该如何选股？

林镇鸿：首先我觉得房价未来会是稳住的，但是我认为不会有反弹。盈利能力应该会稳住，比如保持毛利率20%、净利率8%的水平。这样的话，我们可以测算一下这些开发商（股价）往上的空间大概还有多少。今天我们看毛利率、净利率都是远低于这个水平，因为在降价。根据这样的假设，如果房价真的稳住，（股价）可能普遍还有20%~30%的上行空间。但在选股方面，可能还会再叠加一个部分，那就是房地产公司未来的业务模式的改变。基于人口结构，新房开发的生意或者业务应该会往下降，因此我认为开发商还是需要去转型，例如做商业地产的运营商。

《21世纪》：和香港的地产商的模式接近？

林镇鸿：是的，香港或者新加坡（的模式），或者再远一点像美国。未来（房地产）另外一种模式，也可以是像新加坡的一些公司，不停地分拆它的成熟物业到REITs（房地产信托）里。

《21世纪》：从地产商的债券融资来看，其实他们在境内或境外的发债不是特别活跃，你觉得随着房地产市场的企稳，他们的融资情况是否会有转变？

林镇鸿：我觉得融资这块，国企没有什么问题，民企要回来（融资）还是有点难度。如果他已经违约了，再回来可能需要比较长的时间，如果还没违约，还没出险的房企，我觉得也需要先看到库存去化完毕，包括房价止跌，这样的话可能还会有些机会，但是对于已经违约的民企，我认为概率就非常低。

《21世纪》：那这样的情况下，会不会有更多的民企或者是小型的开发商，会有债务或者是流动性的问题出现？

林镇鸿：到今天为止，如果这些开发商还没违约，那一定是有些原因的。可能会有一些投资物业，或者有一些非地产的业务可以作为他的抵押品撑过去，来偿还接下来要到期的一些公开债。另外，国家也出台一些相关政策来帮助开发商融资。我觉得这会比较有效地去帮助这些开发商度过债券融资的困难。

《21世纪》：那我们是否可以理解为，他们已经度过了债务或者是流动性的最困难时期？

林镇鸿：我觉得是可以这样说的，（上市民企）留下还没违约的是属于非常少的部分。

（实习生黄润喆对本文亦有贡献。本文观点仅代表嘉宾本人，与报社无关。股市有风险，投资需谨慎）

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