湾区金融大咖说丨专访星展银行首席中国经济学家纪沫：中国经济已阶段性触底 美联储因通胀降温而降息的可能性不大

21世纪经济报道记者何柳颖 香港报道

美联储官员再度“放鹰”。

5月28日，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，美联储的政策立场是限制性的，但联储决策者尚未完全排除进一步加息的可能性。

今年以来，关于美联储什么时候开启降息、降息幅度多大的问题，市场争论不休。

“对于美联储是否降息的问题，从去年年底到现在，市场一直在犯一个错误，认为美联储最早可以在今年的一季度降息，但二季度也没有降息。现在市场上所有计价都认为有可能到今年四季度才会降息。”近日，在接受21世纪经济报道记者采访时，星展银行董事总经理、首席中国经济学家纪沫如是表述。

美国劳工部公布的数据显示，今年3月美国消费者价格指数(CPI)同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超出市场预期。 

在纪沫看来，美联储迟迟不降息，根源在于通胀黏性高。在劳动力成本居高、通胀顽固的背景下，市场很难冀望美联储会因为通胀降温而降息。她认为，接下来会导致美联储降息的可能性有两个：一是，若发生流动性危机，美联储需要给市场注入流动性，会开启降息；二是，美国大选，为了助选，有可能会在大选之前开启降息。 

通胀顽固，降息难启

年初至今，市场密切留意美联储动向，何时降息吸引了全球投资者的注意力。 

今年3月，美国CPI同比上涨3.5%，超过市场预期，为2023年9月以来最高水平，同时也高于2月的3.2%。

“虽然美国通胀率已经从最高值9%下降到了3%左右，但这和美联储的标准2%还差1%。3%到2%，路漫漫其修远兮，这是非常长的过程。”纪沫强调。

什么导致了美国的降息迟迟未能开启？纪沫的回答是美国通胀的高粘性，而通胀的高粘性正是疫情所致。

纪沫具体称，受疫情影响，有人永远离开了；有部分人因为得了“长新冠”没有办法继续工作，也有一些美国人希望改变生活方式，在疫情后离开了劳动力大军。因此美国的劳动力成本居高不下，这导致美国的通货膨胀难以降温。

根据美国劳工部5月2日公布的数据，由于生产率增长放缓，今年第一季度美国劳动力成本大幅增加，增幅达一年来最大值，可能加剧通胀居高不下的风险。具体数据显示，今年第一季度单位劳动力成本按年率计算增长4.7%，继2023年下半年小幅上涨后显著跃升，高于市场普遍预期的增长4%。同时，生产率（非农业部门劳动力每小时产出）按年率计算增长0.3%，增幅较上一季度经上调后的3.5%大幅收窄，且低于市场普遍预期的增长0.5%。

在此背景下，美联储降息的具体时点变得有些“扑朔迷离”。在纪沫看来，要期待美联储因为通胀降温而开启降息，其实非常难，“今年都很难实现”。 

什么因素可能会让美联储迈出降息步伐？“假如美国经济出现和去年3月份同样的情况，即流动性的危机，银行忽然倒闭，这可能会让美联储降息。”纪沫表示。

当地时间4月26日，银行业监管机构——美国联邦储蓄保险公司（FDIC）宣布关闭共和第一银行（Republic First Bank），这是美国今年首家被关闭的银行。 

对此，纪沫表示共和第一银行的问题在去年已经暴露，市场已经计价了。也因此，更准确的说法是，“如果美国从现在到今年年底的任何时候，如果有流动性危机出现，那么美联储将要给市场注入流动性，开启降息。”

与此同时，另外一个有可能扰动美联储降息的因素是美国今年的大选。“为了助选，有可能会在9月，即大选之前开启降息。”纪沫表示。

中国经济向好，人民币表现坚挺 

综合各项经济数据以及资本市场的表现来看，美国经济表现好于市场预期。 

国际货币基金组织（IMF）4月发布的《世界经济展望》预计，2024年美国经济的增速将从2023年的2.5%上升至2.7%，与此前1月的预测相比上调了0.6个百分点。 

纪沫认为，美国经济已经实现了“软着陆”，“不仅实现了，而且美国经济韧性很强。不管是从消费、投资还是进出口来看，都是相对积极”。

消费方面，世界大型企业联合会28日公布数据显示，美国5月消费者信心指数升至102，好于市场预期，较4月97.5的数值上升了4.5，这是该数据在连续下降三个月后首次上升。

投资方面，4月美国工厂的商业设备订单增幅超过预期，表明尽管前景不确定且借贷成本高企，企业仍专注于长期投资。进出口方面，美国4月出口物价按月上升0.5%，进口物价上升0.9%，两者都高过市场预期。 

纪沫认为，也正是美国经济的相对热度，导致了美元的相对强劲，并进一步导致了其他货币的相对贬值。

近日，日元、韩元等货币均出现大幅贬值。纪沫表示，日元和韩元贬值的最核心因素还是美元的相对强势。对于日元而言，货币政策转向也没有对日元产生真正的支撑作用，只能对日元产生阶段性干预。“只要美元是相对强的，那么日元依然有相对贬值的可能性”。 

这个过程中，人民币表现相对坚挺，目前美元对人民币基本在7.2上下波动。

在纪沫看来，一个国家的货币是否坚挺，和这个国家本身的经济现状直接相关。“对于中国经济而言，我们认为已经阶段性触了大底。我们经历了三年的地产调整，在这个过程中，整个经济是阵痛的，各个板块都受到了影响。”然而，她认为目前中国经济现状有很多积极的因素存在，包括消费向好、出口向好。

国际组织也对中国经济持乐观看法，5月29日，国际货币基金组织（IMF）在北京宣布，上调今年中国经济增长预期0.4个百分点至5%。

“同时，我们处在一个大的历史背景之下，即中美贸易摩擦之后，中国开始更多地‘走出去’。在‘走出去’的过程中，人民币使用的场合更多了，人民币自然而然地变得相对更加坚挺。”纪沫表示。

“楼市去库存是最重要的”

围绕内地楼市，纪沫多次强调，现在去库存是最重要的。基于此，中国各个地方政策的宽松力度只会更大。近日广州、深圳、杭州等地密集释放的政策也印证了这一点。 

比如5月28日，广深两地楼市政策相继“放大招”。广州市政府办公厅印发了《关于进一步促进广州市房地产市场平稳健康发展的通知》，提出优化土地和住房供应、调整优化住房限购政策、优化住房信贷政策、公积金提取、优化限售政策等6条政策措施。

在信贷政策方面，广深两地在首付比例、贷款利率等方面作出了重要调整。包括广州对于贷款购买首套商品住房的居民家庭，商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，取消利率下限。对于贷款购买第二套商品住房的居民家庭，商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，取消利率下限。

深圳则明确，自5月29日起，深圳市内购买首套住房的个人住房贷款最低首付款比例由原先的30%调整为20%，而购买第二套住房的个人住房贷款最低首付款比例则由原先的40%降低至30%。 

“现在对中国地产而言，去库存是最重要的。怎么去库存？一部分库存转化成公租房等；另外一部分就是让市场消化。现在我们要以一切能力去库存，这是很重要的。”纪沫强调。

“在中央和地方的政策支持下，从今年到明年年底，这些库存有可能就去完了，中国房地产市场调整的大底可能会出现。那个时候留下来的地产商又可以开始重新购地，盈利可能开始重新变好。但今年我们期待地产商的盈利变好还是很困难。”纪沫表示。

事实上，为刺激楼市需求，香港此前也推出了力度超大的全面“撤辣”措施。2月28日，香港特区政府财政司司长陈茂波宣布撤销所有楼市“辣招”。特区政府决定即日起撤销所有住宅物业需求管理措施，今起所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税。

从数据来看，提振效果显著。统计数据显示，香港3月一手房市场录得约4170宗成交，为《一手住宅物业销售条例》2013年4月实施以来，近11年单月新高。 

“和今年年初相比，在‘撤辣’之后，香港一、二手房的销售都在增长，并且非常可观。”纪沫评价道。但同时她也提醒，销售回暖并不意味着房价会止跌。“我们要看到结构性的不同。现在香港销售的大部分房子（面积）都是600-700平方英尺（每平方英尺约为0.09平米）以下的，是刚需房。目前还是在去库存，但房价依然有下降的空间，尤其是这些大面积的房子、山顶的房子。”

纪沫强调，香港楼市持续向好最终取决于是否有净资金流入。据香港差饷物业估价署公布的数据，4月全港私人住宅售价指数升至308.7，环比再升0.29%，连升两个月，同比则跌12.85%。今年前4个月楼价同比仍微跌0.84%。

以下为问答全文：

《21世纪》：北京时间5月2日，美联储宣布维持基准利率不变。你认为美联储会在什么时候开启降息，降息步伐有多大？

纪沫：对于美联储是否降息的问题，从去年年底到现在，市场一直在犯一个错误，认为美联储最早可以在今年的一季度降息，但现在二季度也没有降息。现在市场上所有计价都认为有可能到今年四季度才降息。

为什么？什么是最重要的决定因素？事实上，美国的通货膨胀是决定美联储能否降息的第一核心要素，美国通胀粘性非常高，为什么会这么高？是因为劳动力的问题。 

受疫情影响，有的人永远离开了；有部分人因为得了“长新冠”也没有办法继续工作，也有一些美国人希望改变生活方式，在疫情后也离开了劳动力大军。因此美国的劳动力成本居高不下，这导致美国的通货膨胀率居高不下。 

因此，市场希望美联储因为通货膨胀率下降而降息，这其实非常难，今年都很难实现。在我看来，假如美国经济出现和去年3月份同样的情况，即流动性的危机，银行忽然倒闭，这可能会让美联储降息。

近期我们看到，美国的共和第一银行宣告倒闭。但这个银行的问题其实在去年已经暴露，市场已经计价了。如果美国从现在到今年年底的任何时候，如果有流动性危机出现，那么美联储将要给市场注入流动性，开启降息。 

另外一个有可能扰动美联储降息的因素是美国今年的大选。有可能会为了助选，在9月，即大选之前开启降息。

《21世纪》：如果美联储迟迟不降息，会影响市场信心吗？ 

纪沫：去年7月，美联储联邦利率已经达到最高水平5.25%-5.5%，触顶后就没有再继续加息。从这个时候开始，美股已经接近底部，自那以后，美股持续上扬，因为市场真正计价的融资成本不会再继续上升。因此，我们看到美股走高，美国经济持续向好。经济向好，企业有盈利，市场有回报。

因此，美股真正的表现和美联储本身是否减息，其实已经没有关系了。因为当美联储停止加息步伐时，就是市场大底出现的时候。 

《21世纪》：一旦降息，会对全球资产定价产生什么影响，尤其是中国内地和香港？

纪沫：这要看降息的原因是什么。如果是因为美国经济不好，企业盈利不好，那么市场会跌。但如果是因为通货膨胀有所放缓，或者流动性出现了问题而降息，这意味着是一个短暂的回调，市场依然会上行。如果美国经济本身依然还是很好，那么降息对美股市场没有真正的伤害性作用。

在我看来，美国经济的“软着陆”已经实现了，并且经济韧性很强。不管是从消费、投资还是进出口来看，其实都很强。 

美国经济的热度也导致美元的相对坚挺，因此近期我们看到，全球其他货币的相对贬值。相对而言，在所有的货币贬值中，人民币是最坚挺的。这也是我经常提到的观点，人民币其实是世界货币的稳定器，因为中国经济是世界经济的稳定器。

《21世纪》：日元和韩元最近出现大幅贬值，除了美元走强之外，还有其他影响因素吗？后续走势会如何？ 

纪沫：现在日元和韩元贬值的最核心因素还是美元的相对强势。对于日元而言，货币政策转向也没有对日元产生真正的支撑作用，只会对日元产生阶段性干预。比如之前日元对美元达到160对1，现在可以调整到152对1左右。但如果拉开历史维度，这里面还有很大的（下行）空间。只要美元是相对强的，那么日元依然有相对贬值的可能性。 

《21世纪》：除了与经济现象挂钩，人民币的表现还与哪些因素相关？

纪沫：一个国家的货币是否坚挺，和这个国家本身的经济现状直接相关。对于中国经济而言，我认为已经阶段性触了大底。我们经历了三年的地产调整，在这个过程中，整个经济是阵痛的，各个板块都受到了影响。

但同时我们也看到，有很多积极的因素存在。比如财新中国制造业PMI在上升，显示经济向好。从消费来看，无论是今年春节、清明节假期以及“五一”，出行人数都很高。用出行的人数乘以消费额，总的消费额也非常高。可能我们的整体人均消费没有回到2019年的水平，但问题在于，我们计算的是总消费额对于GDP的贡献。从这个来看，事实上消费已经达到了非常高的水平。

出口方面，今年一、二月的进出口数据让市场感到震惊，大家没有想到表现会这么强。比如今年1-2月，深圳港集装箱吞吐量同比上涨超过20%。虽然我国3月的出口增速有所回落，但整体依然非常强。

同时，我们也处在一个大的历史背景之下，在中美贸易摩擦之后，中国开始更多地“走出去”。在“走出去”的过程中，人民币使用的场合更多了，人民币自然而然地变得相对更加坚挺。 

《21世纪》：我们谈谈房市。香港推出“撤辣”后，香港的楼市销售数据显示出积极信号。你认为这种现象是“昙花一现”吗？还是真的可以给到大家长期购房的信心？

纪沫：和今年年初相比，“撤辣”之后的影响是巨大的，香港一手房每日销量非常可观，二手房的销售量也一度创下了一年新高。

但是我们同时要看到结构性的不同，现在销售的大部分是刚需房。并且销售的向好也并不表明香港的房价会止跌，目前还是在去库存，房价依然有下降的空间，尤其是那些大面积的房子、山顶的房子。 

《21世纪》：香港房价要往上走，需要哪些因素的支撑？

纪沫：任何的资产价格上升与否，很核心的原因是有没有净资金流入。如果净资金流入香港房地产市场，就意味大家对香港的经济有信心。

大家可以观察到，当瑞士信贷和瑞士银行合并，当硅谷银行出现问题，资金重新回到亚洲，重新回到香港。这些资金在香港会做什么？有可能会加入房市，包括来自内地的资金也会在某种程度上支撑香港的楼市。 

《21世纪》：最近内地频繁推出房产新政，但也有观点认为，“一点一点”地释放政策其实是在消耗市场信心，对此你有何看法？ 

纪沫：对中国而言，2024年、2025年真正最核心的地产问题有两个。第一个是未完工项目要完成，我认为，到今年年底的时候，完成未完工项目可以实现。 

第二个对于中国地产而言，更核心的问题是去库存。怎么去库存？一部分库存转化成公租房等；另外一部分就是让市场消化。我认为，中国各个地方政策的宽松力度只会更大，因为现在我们要以一切能力去库存，这是很重要的。同时，刚需重新入市，对于去库存也非常重要。

 我认为，在中央和地方的政策支持下，从今年到明年年底，有可能这些库存就去完了，中国房地产市场调整的大底可能会出现，那个时候留下来的地产商又可以开始重新购地，盈利可能开始重新变好。但今年我们期待地产商的盈利变好还是很困难。