更加注重发挥利率调控作用 中国货币政策框架进入转型时刻

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

 6月19日，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上发表演讲，详细解释中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进。

对于未来货币政策框架，潘功胜认为，一是要继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注；二是要进一步健全市场化的利率调控机制，可考虑以某个短期操作利率为主要政策利率，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度；三是逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式。

潘功胜本次演讲的一大背景是，5月末广义货币(M2)余额301.85万亿元，同比增长7%，环比继续放缓；狭义货币(M1)余额64.68万亿元，同比下降4.2%，增速仍然为负，且两项指标均创下有统计以来新低。同时，受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元。

对此，有分析人士指出，金融数据放缓是自然的，要防止人为追求“虚胖”。央行之前通过《货币政策执行报告》专栏以及新闻发布会，已多次强调这一点，潘功胜在陆家嘴的讲话进一步进行了权威阐述。当前，我国M2、社会融资规模、信贷总量规模已经很大，但存量效率不高，在这个基础上，长期保持高增速和“同比多增”本身是不现实的，也不匹配经济规模。近期对“资金空转”套利的规范，实际上是有利于提升资金使用效率的。

他还表示，货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型，是现代货币政策框架的重要标志。随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，国际上，美、欧、日央行在上世纪80-90年代都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程，并逐步淡化数量中介目标，转向价格型调控。近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。

从数量型调控转向价格型调控

潘功胜认为，未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

潘功胜还称，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是法律明确规定我国货币政策的最终目标。为了实现最终目标，货币政策需要关注和调控一些中间变量，主要发达经济体央行大多以价格型调控为主，而我国采用数量型和价格型调控并行的办法。

“由于框架转型不是一蹴而就的，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间，也需要优化货币统计的‘仪表盘’。”上述分析人士表示，目前，我国M1的统计口径由于历史等原因与国外有较大不同。从国外通行统计规则看，美国和日本的M1都包括个人活期存款，美国还包括货币市场存款账户等。而我国因为居民早期使用存折持有活期存款，而存折需要先转换为现金才能支付，因此未将个人活期存款等纳入M1统计。

随着我国银行卡、电子支付的普及，以及现金类理财业务的发展，有研究认为，如果把居民活期存款以及流动性很高的非存款类的金融产品、第三方支付机构备付金等纳入统计，4月份M1将是正增长。

“应当看到，统计的完善也是为了更好地解释资金流向。统计和实际经济活动变化密切相关，各国货币统计都有一个不断完善的过程，也能更加真实地将本来漏损的资金反映出现。”分析人士表示，当前我国M1增速下行，受多种因素影响，资金流向出现变化，但不是说“钱”就完全没了。经济结构转型加快的影响持续体现，原来的企业活期存款中，大部分是房企和地方融资平台现金流，这一块随着国内经济增长动能的逐步切换，会更多地转以股权、债券等融资渠道体现。 

潘功胜在会上指出，事实上，从信贷结构发生的变化看，当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。

此外，融资需求多元化发展也会影响货币信贷的增长。随着经济从高速增长转向高质量发展，新旧发展动能加快转换，在存量中占比较大的房地产、地方融资平台等旧动能信贷需求逐步下降，以高技术制造业、轻资产服务业等为代表的新动能占比逐步上升，但这些新动能的信贷需求和融资结构具有新特点，突出表现为对信贷依赖度低、对股权等多元化融资方式运用更多，支撑同样的经济增长不需要“垒”上与过去同样多的信贷资源。

淡化MLF的政策利率色彩

潘功胜还称，未来要进一步健全市场化的利率调控机制。目前央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”

如何理解淡化政策利率的色彩？有专家告诉记者，这主要是指淡化MLF的政策利率色彩。他坦言，此前央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而此前作为中期政策利率的MLF利率常与同期限市场利率走势出现一定偏差，市场可能会对此感到困惑。

“从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。从这个角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，是下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。”上述专家如是解读。

潘功胜还提到，要持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。

LPR是金融机构对最优惠客户的贷款利率。有专家表示，理论上，金融机构可结合资金成本、风险水平等多种因素形成对最优惠客户的贷款利率，并基于一定公式形成LPR报价。可见，LPR报价本身并不必然需要挂钩或参考MLF利率。

“当前，受多种因素影响，银行自身的LPR报价并不完全真实准确地反映其实际最优惠客户贷款利率，这在发达经济体金融机构推动LIBOR改革前也存在类似问题。”上述专家还称，总体而言，未来改革方向应努力生成一个借贷双方都觉得公平的报价，并以此作为贷款定价参考。也有研究提出，可参考国际经验，探索将类似SOFR等市场基准利率作为浮动贷款的利率定价基准。 

 潘功胜表示，调 控 短 端 利 率 时 ， 中 央 银 行 通 常 还 会 用 利 率 走 廊 工 具 作 为 辅 助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。

“从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更有底。”潘功胜指出，除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

分析人士指出，目前我国利率走廊宽度相对较大，约为245个BP，明显高于主要发达经济体。这种较宽的利率走廊制度安排有其历史合理性，主要是有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。

他还称，但这也伴随有一定权衡，市场对央行的利率调控合意区间不是特别明晰。下阶段，随着金融总量目标淡化，价格型调控将在货币政策实施中发挥更重要作用。“在此背景下，适当收窄利率走廊的宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号是很有必要的。”