专访社科院金融所彭兴韵：如何迈向以利率为中间目标的货币政策框架

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

7月19日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开党委会议，传达学习党的二十届三中全会精神，研究部署贯彻落实举措。

会议强调，立足服务高质量发展首要任务，加快完善中国特色现代货币政策框架。始终保持货币政策稳健性，充实货币政策工具箱，完善货币政策传导机制，提高资金使用效率，为经济持续回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境。

党的二十届三中全会提出要“健全宏观经济治理体系”，现代中央银行制度是其中的重要内容，而现代货币政策框架正是现代中央银行制度的重要组成部分。

为什么当下要加快货币政策框架转型？数量型为主向价格型为主转变意味着什么？转型期中财政和货币政策又该如何协同配合？带着这些问题，21世纪经济报道专访了中国社科院金融研究所研究员彭兴韵。

金融创新和金融脱媒推动转型

《21世纪》：在您看来，应该如何理解货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型？

彭兴韵：货币政策框架涉及货币政策最终目标、中间目标、政策工具、政策沟通与透明度等多方面的内容。我国货币政策最终目标是由《中国人民银行法》规定的，即“保持币值稳定并以此促进经济增长”。央行原行长易纲曾表示，币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。物价稳定和汇率基本稳定，最终都是为了守护好老百姓的“钱袋子”，不让老百姓手中的钱变“毛”。

然而，央行一般无法直接实现货币政策最终目标，因此在最终目标与政策工具之间通常会设置一个中间目标，它是联系货币政策操作工具与最终目标之间的桥梁。潘行长讲的“逐步淡化对数量目标的关注”和“更加注重发挥利率调控的作用”，实际上讲的就是中间目标的选择问题。

尽管金融创新和金融脱媒会降低货币供应量与通胀率、经济增长或失业率等实体经济指标之间的相关性，但它们最会反映到金融市场中的一个核心变量，那就是利率。因此，全球大部分央行目前基本都实行以利率为中间目标的货币政策框架。

在以利率为中间目标的政策框架中，央行通常是调控一个期限极短的货币市场利率，比如隔夜拆借或回购利率，而不是直接提高或降低商业银行的存贷款利率，当然这里面还涉及货币政策传导的过程。一般而言，央行在宣布提高或降低中间目标利率若干点后，就会进行货币政策工具操作，改变货币市场流动性短期资金供给。中间目标利率变动会带动短期国债和中长期国债收益率的变动，后者再带动其它债券和银行存贷款利率变动，这就是潘行长所说的“更加注重发挥利率调控的作用”。

《21世纪》：今年以来，面对长期国债收益率持续下行，央行多次“喊话”提示风险，并于近期官宣借债并可能卖出。但从市场反馈来看，逢低买入的情绪仍然浓厚。在您看来，央行和市场的博弈为何会如此激烈？

彭兴韵：近两年来，中国债券市场的收益率持续下行，目前10年期国债到期收益率已下降至了2.2605%，30年期的国债到期收到益率下降至了2.4630%，总体来看，我国债券市场收益率已经经历了长达6年多的持续下行周期。与此同时，二级市场债券到期收益率下行也带动了一级市场债券发行利率的下行。今年5月和6月发行的30年期特别国债的票面利率为2.57%，随后财政部发行的50年超长期特别国债的票面利率仅为2.53%，已经低于30年期特别国债的票面利率，即二者出现了倒挂。

影响债券市场收益率的因素很多，但债券收益率的持续下行，与市场对宏观经济的预期减弱有较大的关系，也反映了在房地产和股市调整期中的“资产荒”现象。当然，任何资产市场都可能出现羊群效应等非理性因素，助长一类市场的非理性上涨或下跌，央行为维护市场的正常定价和长期稳定，做出必要的风险提示，也在情理之中。

宏观调控要遵循经济规律

《21世纪》：潘功胜表示，未来将逐步把二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。在您看来，央行此举用意何在？

彭兴韵：买卖国债是市场经济国家供给与调控基础货币的常用和主要方式，实际上极少有国家将法定存款准备金率当作一种货币政策工具经常使用。

中央银行买卖国债来调控基础货币本质上就是公开市场操作。中央银行在公开市场上买进或卖出政府债券，直接影响银行体系的准备金，进而会对市场利率产生影响。中央银行在公开市场上买入政府债券，银行体系的准备金会增加，并进一步为银行体系货币创造奠定了基础；反之，则会减少银行体系准备金，引起货币供应量的收缩，利率上升。

事实上，早在1998年，中国央行就曾尝试在公开市场操作中买卖国债，但那时我国国债市场体量尚小、深度不足，难以支持央行大规模的公开市场操作。2007年，中国国家外汇投资公司成立之时，财政部发行了15000亿元的特别国债，央行通过公开市场一次性悉数买入，此后央行在公开市场操作中就几乎没有进行过国债买卖操作。

去年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年4月23日，央行有关部门负责人表示，央行在二级市场买卖国债，可以作为一种流动性管理工具和货币政策工具储备。这意味着，央行通过二级市场买卖国债进行基础货币和流动性总量调控已经被提上议事日程。此举不仅可以将主权货币信用与财政信用紧密地结合起来，加强财政与货币政策的协调配合，也更有利于央行引导和调节市场利率水平和期限结构，提高货币政策的传导效率。

《21世纪》：对于下半年财政政策和货币政策的协调配合，您有何见解？当我国货币政策框架进入转型时刻，财政政策可能会发生哪些变化？

彭兴韵：财政货币政策协调配合的核心问题是政府的债务管理与货币政策之间的关系。过去，我国财政与货币政策之间的关系，主要反映在央行的国库管理，央行负债中国库资金增加，会导致基础货币回笼，反之，政府存款减少，则会使央行投放基础货币。后来，在国库现金管理下，央行受财政部的委托，在公开市场上通过招标，将一部分政府存款转存到中标的商业银行，这增加了政府存款的利息，也增加了央行基础货币的投放。

随着我国地方政府债务的膨胀和债务风险的累积，为了维护金融稳定，推进地方政府债务风险防范化解工作也迫切需要货币当局的配合，比如，央行可以对债务负担相对较重的地区提供应急流动性贷款支持。

而在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱，央行也需要财政的配合。潘行长在陆家嘴论坛上也表示，人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。

此外，二十届三中全会公报三次提到金融，其中也重点提到了统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。宏观政策取向的一致性，最根本的要求，就是要实事求是，对宏观经济、行业或产业所处的发展阶段有一个科学、客观、准确地认识，从实际出发。社会主义市场经济的运行，客观的经济规律是第一性的，宏观调控是第二性的，宏观调控不能违背经济规律，更不能取代经济规律。