地产启示录|黄其森和泰禾的漫长救赎

21深度张敏 2023-06-01 19:31

狂欢归于沉寂,泰禾的救赎之路仍然漫长。

21世纪经济报道记者张敏 北京报道 曾在房地产市场狂飙突进的闽商军团,黯然落幕资本舞台。

5月23日晚间,ST泰禾(泰禾集团)公告称,截至5月23日,公司股票收盘价连续十二个交易日低于1元。根据相关规定,若收盘价连续二十个交易日低于1元/股,公司股票将被深交所终止上市交易。

当日,ST泰禾收于0.64元/股,即使在未来8个交易日里持续涨停,也无法回到1元以上。也就是说,从这一天起,泰禾退市的结局就已注定。

2020年7月,泰禾宣布,未能如期兑付一笔中期票据的本金和利息,从而触发债务违约。泰禾也成为本轮市场调整中,第一家出现债务违约的大型房企。

此后,泰禾采取多种手段进行自救。到目前为止,泰禾已与超过半数的投资者达成和解,并完成相当规模的债务展期。泰禾旗下项目中,除太原金尊府外,其余均已实现复工。2023年5月,泰禾在回复投资者提问时表示,公司生产运营“较历史同期有一定程度的改善”。

但走向退市的过程就像“温水煮青蛙”。2022年4月末以来,泰禾的股价就再未升至2元以上,期间还曾两度跌至1元以下。今年5月8日,当收盘价再度跌至不足1元时,终于反弹乏力。

泰禾在2013年到2017年间曾激流勇进。

黄其森生于福建,曾在银行系统工作过多年,1996年创立泰禾集团。黄其森善用杠杆,敢于冒险,这令泰禾在汹涌的市场红利下一度无比高光,也使之在房地产去杠杆的前夜就率先折戟。在艰难的化债过程中,黄其森的韧性又帮助泰禾度过了“至暗时刻”。

如今,狂欢归于沉寂,泰禾的救赎之路仍然漫长。

爱拼才会赢

成立之初,泰禾的发展重心位于福建,其中福州是其重仓区域。到2012年,泰禾以62.31亿元的销售额问鼎福州楼市年度销售冠军,占据近10%的市场份额。

2007年,黄其森把福州泰禾价值24.2亿元的股权注入福建三农,并于三年后借壳上市成功。当时,监管部门已经暂停房地产企业在A股上市的批复,泰禾通过“曲线救国”,成功搭上资本市场的快车。

泰禾真正声名鹊起,源自其在北京开发的一个项目。

2003年,泰禾在北京市通州区获取一宗约500亩的地块。因地块靠近大运河,被命名为“运河上的院子”。2004年,项目推出第一期,定价为6000-7000元/平方米,远超通州区2000元的市场均价。也因此,项目销售十分缓慢。 

对此,黄其森反其道而行之。他斥巨资对项目进行全面改造,使其配置大幅升级。2008年末,项目推出新一期产品“泰禾红御”,开盘单价已达到30000元。

此后,黄其森继续在产品上下功夫。2012年7月,项目推出12套别墅,单套价格约为3亿元,折合单价每平方米20万元,成为当时北京最贵的住宅产品。

这一系列操作让业界叹为观止。虽然有市场红利的加持,但黄其森的产品意识和冒险精神仍然体现得淋漓尽致。项目最初货值预计只在10亿上下,最终增长至近百亿。

这也是黄其森最得意的作品,即后来的“中国院子”。项目奠定了泰禾的“高举高打”的基调,即做高端精品住宅,服务于改善性需求群体。

此后,泰禾在土地市场持续发力。到2017年,通过公开市场拿地和收并购,泰禾旗下的项目数量已经达到68个,相当于2012年的四倍以上,布局城市超过20个。

泰禾的销售额也迅速提高。2015年开始,泰禾不再公布销售规模。据克而瑞研究中心统计,2017年泰禾销售金额超过千亿,2018年达到1300亿,连续两年位居中国房企20强。 

泰禾的发展是闽系房企快速崛起的缩影。本世纪第二个十年,泰禾、旭辉、世茂、阳光城、正荣等一批福建房企强势杀出,成为中国房地产版图中不可忽视的一股力量。

中银证券指出,闽系房企继承了“敢于拼搏”的闽商基因,形成了与其他区域房企不同的三个特点:“强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式,善用资本的融资特点,“家族化”浓厚的管理制度。

2021年,一些福建房企出现债务违约,部分企业也已走到退市边缘。其崛起与沉寂的路径,均与泰禾有一定的相似性。

大象跳舞

上述闽系房企的三个特点中,泰禾至少满足前面两点。2017年之前,泰禾的融资结构中,银行贷款占比4成左右,非银融资在3成以上,其余为发债。但从2017年开始,非银融资占比骤然提升,并连续多年保持在6成以上。

泰禾合作的非银行机构主要包括信托、资产管理公司等,这部分投资者主要介入拿地后的建设和运营阶段。这种变化也说明,从2017年开始,泰禾进入大规模的项目建设和销售周期。同时,非银融资期限短、成本高,会使短期债务骤增,对存货周转速度的要求较高。

但此时,问题开始出现。

一方面,管理水平不能匹配规模的需求。在2021年的一次交流中,黄其森向21世纪经济报道表示,泰禾一下子扩张到二十几个城市,人才十分紧缺,其管理也与一些大型房企有差距,甚至是“小学生”水平。这不仅造成项目推进中的无序,打乱了集团既定的时间节奏,也给后来的债务化解带来了不少遗留问题。

另一方面,周转速度偏慢。

事实上,对周转能力的自信,正是黄其森推动泰禾快速扩张的原因之一。但在房地产产品品类中,高端住宅的开发周期普遍较长,销售速度相对较慢,似乎与高周转的要求天然相斥,而泰禾主张的“高周转、高品质、高溢价”更是难以做到矛盾统一。

2019年,泰禾集团副总裁全忠在接受媒体采访时表示,高溢价、高品质、高周转是矛盾的,不可能全部实现,如果全部实现,那便是“大象跳舞”了。当时,泰禾尚未暴雷,但资金链压力已经显现。

在实际操作中,情况往往更加复杂难解。

由于项目定位的原因,泰禾拿地的成本普遍偏高,部分地块的楼面价接近或超过当时的商品房售价,即“面粉贵过面包”。2017年,新一轮调控周期来临,这些项目的销售变得举步维艰。

另外,一些地块存在拆迁腾退难、权属关系复杂等诸多历史遗留问题,严重制约了项目建设和销售速度。

2018年,黄其森开始对泰禾“踩刹车”,包括停止拿地、退出投资回报周期长的旧改项目、实施人员优化等。用黄其森的话说,“实际上已经在撤退了”。

但庞大的库存规模,仍然带来了长久的资金压力。

截至2019年末,泰禾的有息负债降至974亿元,但一年内到期的债务规模仍然高达500亿。当时泰禾的现金流不足120亿,还款能力岌岌可危。

2020年7月6日,泰禾公告称,未能完成中期票据“17泰禾MTN001”本息的按时兑付,从而正式宣告债务违约。此时,对房地产业产生深远影响的“三道红线”政策还未出台。 

艰难化债

早在正式暴雷之前,泰禾就开始自救。2018年末到2019年,泰禾陆续出售十多个项目,总回款超过百亿。2019年,某头部房企曾与泰禾接触,并探讨入主的可能性,但由于黄其森不想放弃控制权,双方协商未果。

2020年,因新冠疫情影响到销售工作,泰禾的财务指标持续恶化。此时,黄其森终于下决心放手。5月13日,泰禾发布公告称,公司控股股东泰禾投资正在筹划公司引入战略投资者,相关交易可能导致公司控制权变更。

当时,厦门国贸、厦门建发、中铁建、保利等企业都与泰禾进行过接触,但因泰禾的债务规模过于庞大,资产质量相对不佳,最终选择放弃。另有一些企业试图收购项目,但泰禾更希望整体解决问题,使得合作也未成行。

最终,万科后来居上。经过密集接触,双方于2020年7月末签署协议,泰禾将向万科转让19.9%股份,总成本24.3亿元。但入股需达成多个前提条件,其中最重要的两个为:1、泰禾制定出与债权人达成一致、并令各方认可的债务重组方案;2、万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查,并就问题的解决方案达成一致。此外,万科不对泰禾的经营和债务承担任何责任,也不提供额外的财务资助。

这是一份十分保守的方案。但一位熟悉内情的人士向21世纪经济报道表示,在谈判中,万科欲将黄其森及其一致行动人的持股比例压到较低的水平,并希望对管理团队的任免和公司运营有彻底的掌控权。在遭到泰禾方面的反对后,万科才退而求其次。

但万科仍然积极介入到与泰禾债权人的谈判中。2020年下半年,黄其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店,与万科的代表一起,密集会见债权人。此外,万科还派出人手,在项目梳理、融资筹资等方面做了不少工作。

2021年3月,曾在万科、星河控股任职的黄耀文加盟泰禾,担任公司副总经理,分管运营。这意味着,在泰禾的债务处置中,万科已经深度介入。

但好景不长。2021年下半年,房地产信贷收缩,行业流动性骤然收紧,市场进入深度调整期。泰禾化债工作的不确定性陡增,万科入股的前景也被蒙上一层阴影。

2022年,楼市继续调整,陆续有房企出现债务违约。由于部分债权人始终态度强硬,泰禾只能做“一事一议”的项目处理,而难以实现整体层面的债务重组。双方都清楚,达成万科入股条件的可能性正在变得渺茫。事实上,考虑到当时的复杂形势,万科已在悄然撤出。

2023年3月,黄耀文辞职,泰禾内部已无万科系高管。5月,万科在回复投资者提问时表示,入股泰禾的先决条件尚未达成。知情人士向21世纪经济报道表示,双方的合作早已中止。 

泰禾只能孤军奋战。

2022年年末,旨在为行业注入流动性的股权、债券、信贷“三支箭”陆续射出。经过约一年半的深度调整,市场出现回暖迹象,房地产业的信心也有所恢复。

2023年春节前夕,黄其森在公司内部表示,“泰禾已经从最困难的时候走出来了”。

成败黄其森

从某种意义上说,黄其森成就了泰禾的大起大落。他对资金杠杆的大胆使用和扩张时的无所畏惧,令泰禾快速崛起,又快速跌落;他在纾困过程中表现出的韧性,又令泰禾度过了最困难的时刻——如果事实真如他所判断。

在泰禾工作过的员工对黄其森有两种较为鲜明的评价,一种认为黄其森宅心仁厚,尊重人才,且有产品情怀;另一种则认为他好大喜功,听不进逆耳忠言。

黄其森深知人才的重要性,泰禾一度从头部房企及政府部门、金融机构等引进大量职业经理人,既许以高薪,又赋予较大的权限。在房地产业,这也是追赶者常见的做法。

但在泰禾,这种模式并未奏效。一名前泰禾高管向21世纪经济报道透露,在泰禾疯狂扩张的时代,一些职业经理人曾主张拿下品质不佳的高价地块,并在汇报中对总部进行欺瞒,自己却中饱私囊。还有一些城市公司负责人立下不切实际的“军令状”,全然不顾公司的储备货值和当地的市场环境。

也许是对形势判断过于乐观,黄其森选择相信这些汇报。对于一些反对的声音,他却认为“不够有魄力”。

该人士还指出,在事后的反思中,黄其森总是将问题归咎于管理层面,却不认为自己的战略判断有误。

但在经历了大起大落后,黄其森还是做出了改变,不管在战略判断还是行动上。

2021年初,他提出“二次创业”,将区域布局收缩至北京、上海、广州、深圳、南京、苏州、杭州、福州和厦门等不到十个城市;产品定位“高端精品”;规模保持在300亿到500亿的水平。

此时,黄其森事必躬亲,直接把控战略、运营、产品等各个环节。他取消了原来的城市公司层级,实施“区域—项目”两级管理。并多次前往项目现场,一边督促复工复产,一边对项目细节提出建议,力求完美交付。2019年12月至2023年4月,黄其森甚至兼任董秘40个月之久。

2022年8月至2022年11月,泰禾开展廉洁整顿自查活动。公司称,“近年来,在企业运营中发现少数高级管理人员、员工已经出现贪腐舞弊等问题,严重破坏了集团的发展根基。”这一年,因泰禾高管涉嫌多项违法犯罪行为,黄其森协助有关机关调查8个月,11月才返回公司。

2023年,房地产市场预期改善。在泰禾官网的述评文章中,对2023年的展望为“春山可望”。重整旗鼓的泰禾还再度招揽人才。

但在资本市场,量变终于积累成质变。

在投资者信心长期不足的情况下,近年来地产股的价值大幅受挫。5月8日,泰禾的收盘价跌至1元以下,且反弹乏力,公司走到退市边缘。据悉,泰禾曾向深交所申请停牌,但未获批准。5月23日,在连续12个交易日收盘价低于1元后,泰禾退市已成定局。

泰禾方面向21世纪经济报道表示,退市不会影响公司的正常经营。公司将继续推动复工复产、保交付保品质工作;同时继续推进引入战略投资者、推进债务重组等。针对退市,公司将根据交易所相关规定,推进转板工作。泰禾还表示,“公司仍然希望通过未来一系列举措,回归主板上市。”

显然,即使离开资本市场,黄其森和泰禾的救赎之路也远未终结。截至2023年4月28日,泰禾已到期未归还借款本金为582.03亿元,公司对外担保中实质性逾期债务对应的担保余额为54.16亿元。除债务化解外,维权、交付等问题的处理都将是长期的。

在“二次创业”中,黄其森希望把泰禾打造成“小而美”、“小而精”的企业。在如今的情势下,很难说这一目标是否务实,真正值得讨论的也许是,在房地产的繁华落幕后,它会成为支撑泰禾穿越下一个周期的力量吗?

(作者:张敏 编辑:林虹)

张敏

资深记者

专注房地产领域的深度新闻报道。