地产启示录｜黄其森和泰禾的漫长救赎

21世纪经济报道记者张敏 北京报道 曾在房地产市场狂飙突进的闽商军团，黯然落幕资本舞台。

5月23日晚间，ST泰禾（泰禾集团）公告称，截至5月23日，公司股票收盘价连续十二个交易日低于1元。根据相关规定，若收盘价连续二十个交易日低于1元/股，公司股票将被深交所终止上市交易。

当日，ST泰禾收于0.64元/股，即使在未来8个交易日里持续涨停，也无法回到1元以上。也就是说，从这一天起，泰禾退市的结局就已注定。

2020年7月，泰禾宣布，未能如期兑付一笔中期票据的本金和利息，从而触发债务违约。泰禾也成为本轮市场调整中，第一家出现债务违约的大型房企。

此后，泰禾采取多种手段进行自救。到目前为止，泰禾已与超过半数的投资者达成和解，并完成相当规模的债务展期。泰禾旗下项目中，除太原金尊府外，其余均已实现复工。2023年5月，泰禾在回复投资者提问时表示，公司生产运营“较历史同期有一定程度的改善”。

但走向退市的过程就像“温水煮青蛙”。2022年4月末以来，泰禾的股价就再未升至2元以上，期间还曾两度跌至1元以下。今年5月8日，当收盘价再度跌至不足1元时，终于反弹乏力。

泰禾在2013年到2017年间曾激流勇进。

黄其森生于福建，曾在银行系统工作过多年，1996年创立泰禾集团。黄其森善用杠杆，敢于冒险，这令泰禾在汹涌的市场红利下一度无比高光，也使之在房地产去杠杆的前夜就率先折戟。在艰难的化债过程中，黄其森的韧性又帮助泰禾度过了“至暗时刻”。

如今，狂欢归于沉寂，泰禾的救赎之路仍然漫长。

爱拼才会赢

成立之初，泰禾的发展重心位于福建，其中福州是其重仓区域。到2012年，泰禾以62.31亿元的销售额问鼎福州楼市年度销售冠军，占据近10%的市场份额。

2007年，黄其森把福州泰禾价值24.2亿元的股权注入福建三农，并于三年后借壳上市成功。当时，监管部门已经暂停房地产企业在A股上市的批复，泰禾通过“曲线救国”，成功搭上资本市场的快车。

泰禾真正声名鹊起，源自其在北京开发的一个项目。

2003年，泰禾在北京市通州区获取一宗约500亩的地块。因地块靠近大运河，被命名为“运河上的院子”。2004年，项目推出第一期，定价为6000-7000元/平方米，远超通州区2000元的市场均价。也因此，项目销售十分缓慢。 

对此，黄其森反其道而行之。他斥巨资对项目进行全面改造，使其配置大幅升级。2008年末，项目推出新一期产品“泰禾红御”，开盘单价已达到30000元。

此后，黄其森继续在产品上下功夫。2012年7月，项目推出12套别墅，单套价格约为3亿元，折合单价每平方米20万元，成为当时北京最贵的住宅产品。

这一系列操作让业界叹为观止。虽然有市场红利的加持，但黄其森的产品意识和冒险精神仍然体现得淋漓尽致。项目最初货值预计只在10亿上下，最终增长至近百亿。

这也是黄其森最得意的作品，即后来的“中国院子”。项目奠定了泰禾的“高举高打”的基调，即做高端精品住宅，服务于改善性需求群体。

此后，泰禾在土地市场持续发力。到2017年，通过公开市场拿地和收并购，泰禾旗下的项目数量已经达到68个，相当于2012年的四倍以上，布局城市超过20个。

泰禾的销售额也迅速提高。2015年开始，泰禾不再公布销售规模。据克而瑞研究中心统计，2017年泰禾销售金额超过千亿，2018年达到1300亿，连续两年位居中国房企20强。 

泰禾的发展是闽系房企快速崛起的缩影。本世纪第二个十年，泰禾、旭辉、世茂、阳光城、正荣等一批福建房企强势杀出，成为中国房地产版图中不可忽视的一股力量。

中银证券指出，闽系房企继承了“敢于拼搏”的闽商基因，形成了与其他区域房企不同的三个特点：“强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式，善用资本的融资特点，“家族化”浓厚的管理制度。

2021年，一些福建房企出现债务违约，部分企业也已走到退市边缘。其崛起与沉寂的路径，均与泰禾有一定的相似性。

大象跳舞

上述闽系房企的三个特点中，泰禾至少满足前面两点。2017年之前，泰禾的融资结构中，银行贷款占比4成左右，非银融资在3成以上，其余为发债。但从2017年开始，非银融资占比骤然提升，并连续多年保持在6成以上。

泰禾合作的非银行机构主要包括信托、资产管理公司等，这部分投资者主要介入拿地后的建设和运营阶段。这种变化也说明，从2017年开始，泰禾进入大规模的项目建设和销售周期。同时，非银融资期限短、成本高，会使短期债务骤增，对存货周转速度的要求较高。

但此时，问题开始出现。

一方面，管理水平不能匹配规模的需求。在2021年的一次交流中，黄其森向21世纪经济报道表示，泰禾一下子扩张到二十几个城市，人才十分紧缺，其管理也与一些大型房企有差距，甚至是“小学生”水平。这不仅造成项目推进中的无序，打乱了集团既定的时间节奏，也给后来的债务化解带来了不少遗留问题。

另一方面，周转速度偏慢。

事实上，对周转能力的自信，正是黄其森推动泰禾快速扩张的原因之一。但在房地产产品品类中，高端住宅的开发周期普遍较长，销售速度相对较慢，似乎与高周转的要求天然相斥，而泰禾主张的“高周转、高品质、高溢价”更是难以做到矛盾统一。

2019年，泰禾集团副总裁全忠在接受媒体采访时表示，高溢价、高品质、高周转是矛盾的，不可能全部实现，如果全部实现，那便是“大象跳舞”了。当时，泰禾尚未暴雷，但资金链压力已经显现。

在实际操作中，情况往往更加复杂难解。

由于项目定位的原因，泰禾拿地的成本普遍偏高，部分地块的楼面价接近或超过当时的商品房售价，即“面粉贵过面包”。2017年，新一轮调控周期来临，这些项目的销售变得举步维艰。

另外，一些地块存在拆迁腾退难、权属关系复杂等诸多历史遗留问题，严重制约了项目建设和销售速度。

2018年，黄其森开始对泰禾“踩刹车”，包括停止拿地、退出投资回报周期长的旧改项目、实施人员优化等。用黄其森的话说，“实际上已经在撤退了”。

但庞大的库存规模，仍然带来了长久的资金压力。

截至2019年末，泰禾的有息负债降至974亿元，但一年内到期的债务规模仍然高达500亿。当时泰禾的现金流不足120亿，还款能力岌岌可危。

2020年7月6日，泰禾公告称，未能完成中期票据“17泰禾MTN001”本息的按时兑付，从而正式宣告债务违约。此时，对房地产业产生深远影响的“三道红线”政策还未出台。 

艰难化债

早在正式暴雷之前，泰禾就开始自救。2018年末到2019年，泰禾陆续出售十多个项目，总回款超过百亿。2019年，某头部房企曾与泰禾接触，并探讨入主的可能性，但由于黄其森不想放弃控制权，双方协商未果。

2020年，因新冠疫情影响到销售工作，泰禾的财务指标持续恶化。此时，黄其森终于下决心放手。5月13日，泰禾发布公告称，公司控股股东泰禾投资正在筹划公司引入战略投资者，相关交易可能导致公司控制权变更。

当时，厦门国贸、厦门建发、中铁建、保利等企业都与泰禾进行过接触，但因泰禾的债务规模过于庞大，资产质量相对不佳，最终选择放弃。另有一些企业试图收购项目，但泰禾更希望整体解决问题，使得合作也未成行。

最终，万科后来居上。经过密集接触，双方于2020年7月末签署协议，泰禾将向万科转让19.9%股份，总成本24.3亿元。但入股需达成多个前提条件，其中最重要的两个为：1、泰禾制定出与债权人达成一致、并令各方认可的债务重组方案；2、万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，并就问题的解决方案达成一致。此外，万科不对泰禾的经营和债务承担任何责任，也不提供额外的财务资助。

这是一份十分保守的方案。但一位熟悉内情的人士向21世纪经济报道表示，在谈判中，万科欲将黄其森及其一致行动人的持股比例压到较低的水平，并希望对管理团队的任免和公司运营有彻底的掌控权。在遭到泰禾方面的反对后，万科才退而求其次。

但万科仍然积极介入到与泰禾债权人的谈判中。2020年下半年，黄其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店，与万科的代表一起，密集会见债权人。此外，万科还派出人手，在项目梳理、融资筹资等方面做了不少工作。

2021年3月，曾在万科、星河控股任职的黄耀文加盟泰禾，担任公司副总经理，分管运营。这意味着，在泰禾的债务处置中，万科已经深度介入。

但好景不长。2021年下半年，房地产信贷收缩，行业流动性骤然收紧，市场进入深度调整期。泰禾化债工作的不确定性陡增，万科入股的前景也被蒙上一层阴影。

2022年，楼市继续调整，陆续有房企出现债务违约。由于部分债权人始终态度强硬，泰禾只能做“一事一议”的项目处理，而难以实现整体层面的债务重组。双方都清楚，达成万科入股条件的可能性正在变得渺茫。事实上，考虑到当时的复杂形势，万科已在悄然撤出。

2023年3月，黄耀文辞职，泰禾内部已无万科系高管。5月，万科在回复投资者提问时表示，入股泰禾的先决条件尚未达成。知情人士向21世纪经济报道表示，双方的合作早已中止。 

泰禾只能孤军奋战。

2022年年末，旨在为行业注入流动性的股权、债券、信贷“三支箭”陆续射出。经过约一年半的深度调整，市场出现回暖迹象，房地产业的信心也有所恢复。

2023年春节前夕，黄其森在公司内部表示，“泰禾已经从最困难的时候走出来了”。

成败黄其森

从某种意义上说，黄其森成就了泰禾的大起大落。他对资金杠杆的大胆使用和扩张时的无所畏惧，令泰禾快速崛起，又快速跌落；他在纾困过程中表现出的韧性，又令泰禾度过了最困难的时刻——如果事实真如他所判断。

在泰禾工作过的员工对黄其森有两种较为鲜明的评价，一种认为黄其森宅心仁厚，尊重人才，且有产品情怀；另一种则认为他好大喜功，听不进逆耳忠言。

黄其森深知人才的重要性，泰禾一度从头部房企及政府部门、金融机构等引进大量职业经理人，既许以高薪，又赋予较大的权限。在房地产业，这也是追赶者常见的做法。

但在泰禾，这种模式并未奏效。一名前泰禾高管向21世纪经济报道透露，在泰禾疯狂扩张的时代，一些职业经理人曾主张拿下品质不佳的高价地块，并在汇报中对总部进行欺瞒，自己却中饱私囊。还有一些城市公司负责人立下不切实际的“军令状”，全然不顾公司的储备货值和当地的市场环境。

也许是对形势判断过于乐观，黄其森选择相信这些汇报。对于一些反对的声音，他却认为“不够有魄力”。

该人士还指出，在事后的反思中，黄其森总是将问题归咎于管理层面，却不认为自己的战略判断有误。

但在经历了大起大落后，黄其森还是做出了改变，不管在战略判断还是行动上。

2021年初，他提出“二次创业”，将区域布局收缩至北京、上海、广州、深圳、南京、苏州、杭州、福州和厦门等不到十个城市；产品定位“高端精品”；规模保持在300亿到500亿的水平。

此时，黄其森事必躬亲，直接把控战略、运营、产品等各个环节。他取消了原来的城市公司层级，实施“区域—项目”两级管理。并多次前往项目现场，一边督促复工复产，一边对项目细节提出建议，力求完美交付。2019年12月至2023年4月，黄其森甚至兼任董秘40个月之久。

2022年8月至2022年11月，泰禾开展廉洁整顿自查活动。公司称，“近年来，在企业运营中发现少数高级管理人员、员工已经出现贪腐舞弊等问题，严重破坏了集团的发展根基。”这一年，因泰禾高管涉嫌多项违法犯罪行为，黄其森协助有关机关调查8个月，11月才返回公司。

2023年，房地产市场预期改善。在泰禾官网的述评文章中，对2023年的展望为“春山可望”。重整旗鼓的泰禾还再度招揽人才。

但在资本市场，量变终于积累成质变。

在投资者信心长期不足的情况下，近年来地产股的价值大幅受挫。5月8日，泰禾的收盘价跌至1元以下，且反弹乏力，公司走到退市边缘。据悉，泰禾曾向深交所申请停牌，但未获批准。5月23日，在连续12个交易日收盘价低于1元后，泰禾退市已成定局。

泰禾方面向21世纪经济报道表示，退市不会影响公司的正常经营。公司将继续推动复工复产、保交付保品质工作；同时继续推进引入战略投资者、推进债务重组等。针对退市，公司将根据交易所相关规定，推进转板工作。泰禾还表示，“公司仍然希望通过未来一系列举措，回归主板上市。”

显然，即使离开资本市场，黄其森和泰禾的救赎之路也远未终结。截至2023年4月28日，泰禾已到期未归还借款本金为582.03亿元，公司对外担保中实质性逾期债务对应的担保余额为54.16亿元。除债务化解外，维权、交付等问题的处理都将是长期的。

在“二次创业”中，黄其森希望把泰禾打造成“小而美”、“小而精”的企业。在如今的情势下，很难说这一目标是否务实，真正值得讨论的也许是，在房地产的繁华落幕后，它会成为支撑泰禾穿越下一个周期的力量吗？