湾区金融大咖说丨专访瑞银高级经济学家张宁：今年经济增长驱动力应重点关注房地产、投资、消费和出口

21世纪经济报道记者李冰琪 香港报道

当前全球经济不确定性正在加剧，但不少机构分析都认为，中国仍然是全球增长的最大引擎。瑞银高级中国经济学家张宁近日接受21世纪经济报道记者采访时表示，今年中国仍是贡献全球增长最重要的经济体。张宁预测，相比全球3%左右的经济增速，今年中国的经济增速将保持相对稳健，预计增速为4.6%。

在张宁看来，今年中国经济增长的驱动力应重点关注四个方面，分别是房地产、公共投资和基建投资、消费和外需的变化。张宁进一步解释，房地产可能在今年二、三季度保持低位企稳，不再进一步下跌。下半年如果有利好政策出台，将有机会得到改善。

去年全国房地产市场在需求端和供应端都出现同比下滑。国家统计局数据显示，2023年，全国商品房销售面积111735万平方米，比上年下降8.5%，其中住宅销售面积下降8.2%。商品房销售额116622亿元，下降6.5%，其中住宅销售额下降6.0%。房地产开发投资110913亿元，比上年下降9.6%（按可比口径计算）；其中，住宅投资83820亿元，下降9.3%。

对此，张宁认为今年房地产供需两端跌幅将略微收窄，预计今年全国房地产销售额将下降5%，新开工面积下降10%，房地产全年开发投资额跌5%。这就意味着房地产下行仍是中国经济面临的最大压力，但预计其对今年经济活动的拖累会有所减少。

对于房地产市场发展破局的关键点，张宁指出，房地产的需求不振，居民购房意愿低迷，建议地方政府通过低成本的公共资金，直接购买部分本地房地产库存。在去库存的过程中，一方面可以满足租赁房和公共住房潜在供应的问题，另一方面也可化解部分库存压力，从而有助于稳定房地产需求和价格，促进整个行业平衡发展。

而在公共投资和基建开支上，中央财政在2023年四季度增发2023年国债1万亿元人民币，作为特别国债管理。张宁认为，今年政策支持将持续，但公共投资和基建开支增速不一定会提升，将面临减速压力。

疫情过后，内需不足问题一直困扰中国经济。张宁表示，收入增长决定了消费，修复收入应为重中之重。疫情前全国居民人均可支配收入增速为8%至9%，2023年全国居民人均可支配收入增速则为6.3%。

他指出，政府在过去几年的政策定调都倾向于不进行大规模的消费和收入补贴，而更倾向于运用结构化的政策来释放消费潜力。他建议，短期来看可制定定向和有区分的消费支持计划，而长期来看，需要降低居民对未来养老和医疗的忧虑，完善社会保障体系等。

他预计今年消费增速会放缓，并可能在不同行业出现进一步分化，如旅行、交通运输和线下娱乐等行业将受到追捧。

外贸方面，张宁认为，去年三、四季度出现了全球科技周期触底企稳，略有反弹的迹象。若今年该趋势能够持续，相信对中国相关产业链和行业的生产及出口将有所帮助。在他看来，今年出口方面将有所改善，相信对经济增长有一定的正面支撑和贡献。

海关数据显示，去年电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能蓄电池“新三样”产品合计出口1.06万亿元人民币，首次突破万亿元人民币大关，增长29.9%。张宁表示，近几年开始，中国汽车制造商开拓了很多海外市场，如东南亚、欧洲等地。目前虽处于初步阶段，但潜力巨大。此外，机电设备、电子产品、物流以及电子商务行业等，这些行业在未来都有广阔的海外市场。

今年中国经济增速将相对稳健

《21世纪》：目前全球经济增长放缓，不确定因素增加，但不少机构和分析都认为，中国经济仍将是全球经济的亮点，对此您怎么看？

张宁：如果只看经济增长速度，预计今年中国经济增长4%—5%，相比全球3%左右的增长速度，中国的增长速度是相对稳健的。从中国经济增长对全球增长的贡献率来讲，今年中国占比是25%—30%，依然是全球最重要的增长贡献国家或经济体。去年中国也是全球最重要的增长贡献来源，但占比相比今年更高，接近1/3。

《21世纪》：瑞银对于中国明年经济的增速预测在4%—5%之间，有哪些方面的数据支持？

张宁：今年中国经济增长速度在4.6%左右，相比去年的5.2%，是温和的减速，说明发展进程中仍面临压力。从增长驱动力来看，主要靠以下四个抓手，即房地产、公共投资和基建投资、消费改变以及外需变化。

首先，今年房地产活动会在未来两个季度绝对量低位止跌企稳，下半年如果政策有进一步的积极反馈，可能出现温和改善。但全年房地产活动的销售、投资、新开工还会进一步下跌，但跌幅比去年略微收窄，对经济活动的拖累略有减少，房地产的销售可能跌5%，新开工跌10%，投资跌5%，这意味着房地产的下行依然是中国经济面临的最大压力。但如果房地产活动的跌幅没有收窄，甚至跌势比去年还剧烈，那么今年中国经济的下行压力会更加显著，这依然是需要注意和观察的重要变量。

公共投资和基建开支方面，从现有的政策定调来看，今年是政策支持的一年，但由于多种主客观原因，公共投资和基建开支并不一定会明显加速，甚至可能面临一定的减速压力。其中最主要的原因一方面是中央政府在增加政策支持，包括发行特别国债、显著增加中央投资对于基建包括公共投资类的资金支持。另一方面，地方政府的土地财政收入和平台公司面临的融资环境仍然受限。上述压力将使得基建总体融资来源表现相对偏弱。由此预计，基建投资可能依然是稳健增长，但存在减速的可能。

消费方面，去年消费实现了疫情后的大修复，但仅仅出现在去年的一季度，而二、三、四季度消费复苏态势不尽如人意。今年消费最主要有两方面预测，一方面是消费复苏的势头还没有结束，预计温和消费修复会陆续出现。但另一方面，疫情防控转段对于消费的支撑可能在去年上半年已告一段落，而部分服务业仍会有经济重启带来的红利。

但大部分消费的决定因素，往往来自一些长期变量，包括居民的收入、消费信心等，这些长期变量依然是挑战重重，并没有修复到理想的状态。接下来的几年，消费温和复苏的态势还能够进一步延续，但不会再出现去年经济重启之后立竿见影的大幅反弹，预计今年消费的增速将放缓。而不同行业之间的分化也会进一步凸显，包括服务业的消费可能依然会优于商品端的消费等。

最后是外需出口的表现，今年预计跌幅收窄，甚至略有改善的可能，今年预测是1%左右的出口增长。

今年的宏观预测离不开政策的定调。我们正处于政策放松的周期，从去年中央经济工作会议的定调来看，今年的政策是积极宽松的取向。

另外，房地产政策还会进一步放松，但依然面临需求不振以及开发商融资困境等挑战，当前政策仍需进一步发力。

房地产由“保交楼”转向“保主体”

《21世纪》：现在我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，您如何看待今年楼市的走势？房地产破局的关键点又在哪里？

张宁：房地产行业对中国经济是牵一发动全身的，它依然是构成中国经济的重要部分。根据我们之前的估算，房地产活动自身对中国经济的拉动，以及它的溢出效应，对上下游相关行业的拉动，在高峰时期可以超过GDP的25%以上。过去几年房地产下行对经济的贡献已经明显略有下降，但依然在20%—25%之间。

房地产困境是多方面的，需求不振是非常重要的一点。由于房地产的基本面发生了比较大的变化，很多刚性需求的来源在逐渐走弱，走入了结构性偏弱的格局。

另外，由于疫情之后的经济修复偏温和，并没有出现期待已久的收入明显大幅反弹。因此宏观层面的情绪，包括对未来的预期，可能是过去十几年以来偏弱的水平。而供需关系的变化，也使得房价在过去半年内承压，种种因素导致购房意愿被进一步压制。

在这个过程中，需求端破局力量最主要的抓手来自于地方政府，他们可以通过低成本的公共资金直接购买部分本地的房地产库存。但这方面最重要的问题是资金来源。从这个角度来看，需要很明确的政策支持以及自上而下的政策指引，希望政策在未来有一定的突破。

另一个非常重要的破局点来自于公共资金，譬如说PSL（抵押补充贷款）对于三大项目的支持，包括了保障性住房、城中村改造以及平急两用的基础设施建设。

中国人民银行在2023年12月和2024年1月向政策性银行发放了5000亿规模的PSL（抵押补充贷款）资金支持三大项目，大部分可能将用于建设类的资金支持，比如说公租房城中村改造等，但并没有清晰的指引可以用于购置库存。

最后一点，是关于帮助解决开发商融资。去年对于开发商融资和整个房地产供给端，政策的关注点是保交楼，但进展并不尽如人意。目前依然有烂尾楼蔓延的可能性，问题可能来自于开发商融资及其资金面上的困难，包括偿付的负担，这些问题依然不容乐观。

所以去年中央经济工作会议定调的要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，成为今年重要的政策方向。2023年年底出现了积极变化，包括近期中国人民银行鼓励银行发放通过商业地产作为抵押品的经营性贷款，使得部分符合资格的开发商可以使用这部分贷款化解偿债负担，这是比较好的进展，但并未解决根本性问题，即如何从保交楼切换到保主体。如果这个方向能加以明确，有进一步较显性、体量较大的开发商融资得到资金支持，将非常有助于切断烂尾楼形成的链条，也有助于稳定购房者的信心和预期，从而化解现在供需失衡的关系。

《21世纪》：您刚才提到了内需不足的情况，您认为长期和短期的政策可能有哪些侧重？具体的措施有哪些？

张宁：从短期来看，消费和投资是两个重要的经济抓手。消费方面，政府在过去几年的政策定调都倾向于不进行大规模的消费和收入补贴，而希望通过更多结构化的政策来释放消费潜力。因此这方面还需要更多政策支持，如明确针对中低收入人群的收入保护和支持，包括定向的和有区分的消费支持计划，这方面对短期消费需求稳定是有帮助的。

另一方面，来自房地产及基建的投资需求也十分重要。对于房地产而言，我们需要进一步的政策支持来稳销售，从而在一定程度上稳房价，进而稳定开发商资金流等方面。而这个链条还没有完全打破自我下行循环的困境，今年依旧任重而道远。

在公共资金支持基建项目和公共开支方面，中央政府包括政策性银行的支持在不断加码，地方政府因为各种各样的原因限制，导致土地财政收入收缩。同样，平台企业的融资也是受限的，因此整体基建开支的势头虽然比较稳健，但可能需要更强的显性支持，尤其是中央政府的资金支持，这将对短期需求有一定帮助。

另外还有需求端的信心问题，包括居民和企业的信心。相关政策的方向是非常正面的，但（企业）仍存在观望情绪，需要更强有力的政策信号和政策兑现来修复信心。

长期来说，应如何释放国内需求，这又回到两个问题上，即如何释放消费需求和如何释放投资需求。很多消费需求的决定变量来自收入增长，目前来看，居民收入还未恢复稳健而快速的增长势头。疫情前中国的居民收入平均名义增长8%—10%，2022、2023年两年的平均增长只有5%—6%，明显低于疫情前常态增长，所以修复收入增长是重中之重，因为它决定了消费增长的中枢。

消费信心方面，宏观的基本面能否迅速企稳、消费能否进一步展现中长期增长潜力等都影响了居民的消费信心。其他变量包括居民储蓄率等。另外，社会保障体系的完善也将有助于中长期消费信心改善，尤其是要化解或是降低对未来养老、医疗支出等的忧虑。这将关系到如何进一步完善社会保障体系，提高社保水平和覆盖面。我们相信这里有很多的政策空间，且目前已出现一些积极的信号，但是距离理想水平还需要更多的政策推动。

另外，（消费潜力的释放）还要看中国城镇化和户口制度改革，这方面如果有进一步的快速进展，我们相信会有非常重要的帮助。无论是微观的证据还是科学研究，都表明居民取得了户口资格之后，对消费行为的影响是非常积极正面的，可以一次性甚至永久性地提高消费倾向。这一点是通过结构性改革的力量去释放消费潜力，我们相信未来推进的空间相当可观。目前来看，居民的整体城镇化进展正在减速，但是户口户籍城镇化的空间依然非常可观，现在只有不到5成左右的居民获得了（城市）户口资格。城镇化的综合水平依然有明显空间可以进一步释放。

最后一个问题是如何增强居民财富效应和非工资收入对于消费行为的提振。影响因素主要有两个：一个是房地产价格，另一个是资本市场，股票市场以及债券市场的表现。中国居民的财富分配里有50%—60%是房地产，因此房价是影响居民的财富效应的，尤其是对于多套房产拥有者而言更是有较大的影响。房地产价格稳定能够有助于改善消费信心，是提振消费需求的一个重要抓手。同时可以看到中国居民有1/4左右的财产是配置在金融产品上，因此股票市场的企稳，包括整个理财产品以及金融产品的回报上升，也有助于提升居民的财富效应和获得感，从而有助于释放长期的消费潜力。这一点可参照美国居民财富分配，美国居民的财富效应里，整个财富的配置结构里有60%—70%是金融产品，而房地产的占比就明显小于中国的占比，储蓄的占比则更低。

新增长点将集中于科创和绿色行业等

《21世纪》：今年在您看来有哪些行业可以成为经济的新增长点？哪些数据体现这些行业是新增长点？

张宁：经济增长的潜在亮点，主要有以下几个方面：首先，全球的科技周期，在今年可能有阶段性的触底企稳略有修复，因此相关的科技周期的产业链、生产、出口等方面相对的表现会有结构性的机会。

其次，过去几年中央政府的政策支持方向是非常明确的，（经济增长点）主要来自创新驱动的经济增长，包括去年的信贷增长里有相当大的一部分流向了创新驱动增长，以及产学研相关应用等，还有来自于国内的工业和制造业的产能升级和供应链提升，如培育专精特新“小巨人”等，可以有效提升投资回报，以及提升中国的关键部门在全球供应链上的位置，发展空间依然很大。另外，也有疫情后的一部分经济活动需求的释放，尤其是消费类的需求在服务端的释放，如旅行、交通运输、线下娱乐等，这方面的需求依然有非常大的空间。

此外，我们可以看到还有一些机会来自于中国的产品和企业出海，如去年中国的汽车出口总量超过500万辆，其中有20%—30%是新能源汽车。所以从前年开始，中国的汽车的制造商开拓了很多的海外市场空间，包括东南亚和欧洲市场。这个故事还只是处于初步阶段，有非常大的想象空间，而且不仅是新能源汽车和中国的汽车出口商，还包括了如机电设备、电子产品、物流，还有电子商务等都有非常重要的海外市场的拓展空间。

《21世纪》：您怎么看今年人民币汇率的走向？

张宁：人民币汇率在过去一年的表现是跌宕起伏的，大的环境变化是美元的走强和走弱、国内的经济面临挑战和最近加速的货币政策宽松的变化。人民币短期之内，尤其是未来一至两个季度之内，依然面临比较明显的挑战，主要来自于两方面的压力，一是美国货币政策宽松周期尚未开启，而开启的时点和降息的节奏都有一定的不确定性，影响了美元的走势和美国的利率水平的变化。短期来看，人民币来自于外部的压力依然是比较明显的。二是内部来看，压力源于上半年的经济增长动能，短期来看依然偏弱，需要政策大力支持来重塑预期和提振需求，因此基本面也会有一定的压力。

下半年美联储开启降息周期的确定性比较大，预计今年下半年情况会略有好转。届时美元有可能走弱，美国的利率水平也会走弱，使得中美之间无论是利率偏差还是增长偏差，都会出现缩窄。美国经济增长会出现预期中的减弱，中国经济则会逐渐企稳。因此在下半年人民币的汇率可能会小幅升值，预计到年末人民兑美元汇率会接近7左右。

（实习生林捷欣、李菁对本文有贡献）

策划：于晓娜

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