南财快评：全面实行股票发行注册制的意义与影响

庞溟（仲量联行大中华区首席经济学家及研究部主管）

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问时表示，根据党中央、国务院决策部署，证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，先后在科创板、创业板和北京证券交易所试点注册制，推进一揽子改革，打开了资本市场改革发展的新局面。在试点过程中，我们探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。

在我们看来，注册制改革的全面铺开，将成为资本市场全面深化改革承前启后的关键环节，有望进一步提高发行上市审核效率，促进多层次资本市场的建立和发展，拓宽企业获得资本平台的选择路径和空间，为创新经济上市提供又一优质选择，加速打造资本市场良性生态，大幅提升资本市场的资源配置和要素配置效率，加大直接融资体系支持新兴产业和实体经济的力度，加大金融支持创新驱动发展战略的力度，并继续拓展证券公司和投资机构的业务空间。

我们认为，全面实行股票发行注册制，将有助于资本市场改革坚定进入和平稳驶过“深水区”，配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终有利于促使市场持续健康发展、投资者结构不断改善，市场逐步趋于稳定与理性、压缩在壳公司上的资源错配与价值错估，在更深层次上推动释放资本市场活力和动力，进一步推动资本市场全面深化发展。

全面推行注册制：瓜熟蒂落、水到渠成

我国资本市场的发行制度经历了审批制、核准制以及先后在科创板、创业板和北京证券交易所（以下简称北交所）试点注册制等多阶段变迁。全面实行股票发行注册制，既是资本市场发展的客观要求和必然选择，也是资本市场不断深化改革、加速发展的必然结果。

注册制在科创板的试点，以信息披露为核心，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则、监管处罚等方面均有所变革、有所创新，基本实现了开板时提出的“高标准、稳起步、严监管、控风险”的要求。创业板总结、学习和借鉴了科创板的成功经验，总体上参考和采纳了科创板试点注册制的核心制度安排，同时在发行条件设计、投资者门槛、退市安排等方面，结合自身特点进行了差异化设计，在发行承销、估值定价、信息披露、注册监管、再融资及并购重组、退市机制和主体责任发行等基础制度上进一步有所突破。可以说，注册制在科创板与创业板的试点是顺利的、成功的、达到了预期效果的。

全面实行股票发行注册制，是“十四五”时期提高直接融资比重、拓宽直接融资入口的重要任务之一。2021年，深市主板与中小板合并，北交所开板并同步试点注册制，科创板和创业板加快推进注册制改革，市场认可度持续提高，市场主体已逐步适应和保持心理预期，资本市场已基本具备全面实行注册制的条件和基础。

此外，监管机构着力提升上市公司质量，从IPO现场检查、上市公司质量专项治理行动等方面全面压严压实发行人、公司实控人和控股股东责任，同时强化投行、证券市场评级机构、会计师事务所等中介机构责任，为稳步推进全市场注册制改革创造了积极的、有利的条件。

注册制改革已经被证明行之有效、运行平稳。目前，A股市场仅沪深主板尚未实行注册制。2021年年底召开的中央经济工作会议明确提出“全面实行注册制”，表明注册制改革将加速推进，全面推行注册制可谓瓜熟蒂落、水到渠成。

可以说，由核准制向注册制转变，是以提升信息披露质量及透明度为考题，以全社会、全市场为考官，对已上市公司、拟上市企业、中介机构等举行的大考。从市场准入到上市定价、从持续监管到再融资及并购重组，从退出机制到主体责任发行，创业板改革的每个环节也有助于真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，促使每个参与者敬畏市场、尊重市场，以市场化、法治化原则处理各市场主体之间的关系。

对拟上市企业和上市公司的积极影响

全面实行股票发行注册制，会使A股市场更具开放性、包容性、多样性。为支持更多优质创新创业企业获得融资支持，预计上市标准的设置将更为多元化，以满足不同行业、不同类型、不同规模、不同需求的企业的融资需求。特别地，对于新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、新能源产业等战略性新兴产业，可以有针对性地设置以成长性为核心的上市标准，以顺应科创企业发展规律和特点，提升市场包容度和针对性。

对拟上市企业和上市公司来说，其未来的组成将有望呈现多层次、市场化、高质量的趋势，优质中小微企业融资有望成为全市场IPO的主力，有利于对企业的成长性和价值创造能力提出更高要求，有利于资本市场融资功能的良性健康发展，有利于实体经济和创新发展得到资本市场更强大、更持续、更全方位的助力。

在上市条件更具包容性的背景下，企业直接融资途径得以拓展，将更多寻求通过IPO渠道上市，上市门槛降低，上市进程加快，但同时也面临着更残酷的市场选择。另一方面，上市公司壳资源价值将大幅下降，重组上市将更为健康、客观、合规，有利于逐步完善资本市场优胜劣汰机制、加速出清劣质上市公司。

对权益市场的积极影响

随着注册制改革由增量市场挺进存量市场，全面推广实施，将对我国权益市场产生多方面的积极影响。

A股市场将迎来全面注册制改革落地，以“注册制”为代表的金融供给侧结构性改革将取得阶段性成果。主板市值占A股总市值约为的三分之二，且以大市值蓝筹股为主，改革激发和释放出来的能量对大盘走势的影响，可谓是系统性、结构性、长期性的利好。

目前境内股票市场除沪深主板以外，均已实现股票发行注册制。主板投资者规模达1.9亿，是科创板的22倍和创业板的4倍。主板投资产品规模庞大、种类繁多，对主要股票指数有重大影响。所以，在主板实施注册制改革难度高、挑战大、风险多，但也具有更为重要的意义和作用。

注册制改革全面推进后，A股市场IPO数量将会持续增长，直接融资占比有望继续提升，从目前的15%以下到海外成熟资本市场的占比超过50%之间，存在巨大的上升空间和发展潜力。

注册制对新股发行的条件进一步放宽，加快公司的上市融资速度，有助于提升直接融资比例，使中国市场逐步向成熟市场靠拢。且融资将进一步向高新科技行业、高成长性产业和价值创造型企业倾斜。市场规模扩容，市场波动放大，市场风格将转向理性和价值导向，对投资者的投资水平和风险承受能力提出更高要求，同时将推动国内证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。

在注册制改革助力下，我们认为新股发行市盈率和上市后的整体表现在短期内有可能提升，但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平。市场愿意给予优质股票更高估值水平，对优质股票来说打新“红利”有可能长期存在和进一步提高，基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度则会加大，分化效应和马太效应将更趋明显。

定价机制的进一步放开和加大灵活性，加强了市场的价格发现进程、价值实现功能和价值投资理念，但也有可能为个别标的带来更大的价格波动与市场风险，必须警惕和防范严重异常波动情形和持续过度炒作，这对投资者的专业经验、投资水平和风险承受能力提出了更高的要求。

完善中介追责和投资者保护，充分保障投资者信心和保护投资者利益，提高上市公司的整体质量，有利于帮助精准筛选优质标的，避免和防止逆向选择，并向市场和投资者释放明确信号、廓清价值发现尺度、抬升估值中枢，为优质企业拓展更多的资本空间和金融资源空间，让价值发现策略和价值投资理念成为市场的共识与常态。

在全面注册制下，伴随着资本向优质标的集聚，资本市场效率和单位资本价值将得以有效提升，促进全社会经济效率的提高。另一方面，资本市场的行业权重和板块构成将得到优化，指数和全市场表现有望实现长期慢牛的健康发展和良性循环。

值得注意的是，2021年年底的中央经济工作会议在提出“全面实行股票发行注册制”的同时，还强调了“扩大高水平对外开放，推动制度型开放”也将是资本市场的重点任务。我们认为，这两点相辅相成，不可分割。

随着全面注册制的推行和新上市企业数量的增加，为了更好地解决A股市场流动性压力，必须继续坚定推进资本市场进一步高水平改革开放，吸引更多中长期资金、机构投资者和境外投资者，这有利于促进我国资本市场的改革开放和长期、稳定、健康发展，有利于增强我国资本市场的融资功能、资源配置能力、比较优势和吸引力，有利于提升我国金融市场的国际开放度和推动我国金融体系的国际化过程，有利于推动A股市场境外投资者和机构投资者和占比持续上升，有利于促进价值发现策略和价值投资理念成为市场的共识与常态，有利于更好地推动科技、资本和产业高水平循环。

对被投企业来说，除了获得关注长期收益、社会责任感与价值观一致的金融资源和资本投资外，还可以获得长期投资者、机构投资者、战略投资者、境外投资者在产业、技术、管理、社会资本等方面分享的资源与经验。