南财快评：​股票发行全面注册制改革启动，政府市场关系优化的重要一步

2月1日，中国证监会宣布中共中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。为做好《方案》的落实，就相关的14个规则向社会公开征求意见。这些文件涉及注册、保荐承销、再融资、并购重组等方面。各证券交易场所、证券登记结算公司等同步就业务规则向社会公开征求意见，如上交所主板规则的诸多修订内容明显借鉴了科创板。

注册制改革可谓进入“终局的开局”。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》就提出：“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。近年来，注册制改革得到了加速。2019年7月，实施注册制的上海证券交易所首批公司上市。2020年3月新修订的、规定了注册制的《证券法》施行。2020年8月深圳证券交易所创业板实施注册制。2021年11月，北京证券交易所运行，同步试点注册制。

发行注册制经过4年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，现在具备了向全市场推广的条件。

在管制型发行机制下，一部分发行人会产生“成王败寇”的赌博心态。而注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。发行难度降低，竞争成了长跑。发行人可以选择融资、中介机构可以选择推荐、认购者可以高价追捧，但这些动作在法律上要符合规则，特别是信息披露要真实、准确、完整，“申报即担责”；这些动作在商业上也要接受别的市场主体“用脚投票”。

从实践看，注册制已经有力推动了发行的市场化，提高了直接融资的比重。未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业均有了上市机会。

而且，是否实施注册制已经造成了定价机制的效果分化。据统计，2022年我国发行新股数量高达427只。未实施注册制的主板全年未现新股上市首日破发的情况，但实施注册制、上市前5日无涨跌幅限制的板块中，定价过高的发行人纷纷遭到了市场的无情拒绝，出现了较多的首日破发。多达145只股票上市首日盘中曾现破发。其中，科创板55只、北交所54只、创业板36只。

注册制也为退市平稳推进提供了平衡。2022年4月证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，2022年有10只股票退市。在注册制不断拓宽“入口”之际，退市“出口”的拓宽也被认为是应有之义。无论对破发，还是退市，市场均反应平稳。

在这一进一出之间，贯穿着证券发行人生命周期的基本精神是“把选择权交给市场”。注册制的要义不在于提供一个比审核制下的发行审核委员会更加高明的“挑选者”，而是通过机制设定、让各参与方用自己的财富充分博弈、自负其责。

作为注册制改革的最后一关，接下来各证券交易所的各类公开发行股票（包括可转债、优先股、存托凭证）行为将被注册制全面覆盖。全国中小企业股份转让系统也将同步实行注册制，但对股东人数未超过200人的公司可延续目前豁免核准的做法，予以豁免注册，以减轻企业负担。  

注册制下，竞技舞台更大，但竞争也更激烈。通过更负责的融资游戏，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用可以得到提升。发行人的信息披露第一责任更加明确。中介机构业务量有望增长，但通过归位尽责，加强能力建设来合规诚信赚钱的意识也应当逐步增强。注册制并非“一放了之”，其成效是与诸多配套机制密切互补，包括发行承销和报价定价、融资融券和转融通机制、独立董事制度、退市、中长期资金进入等。这些都需要在注册制的思路下优化。

注册制改革也是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革，是资本市场“放管服”改革的体现。市场在变，对接市场的政府的定位也要变得更加规范、透明、可预期。以发行审核为代表的事前监管本来是证监会最重要的工作之一，现在证监会则需要把重心转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上，加强事中事后监管能力，包括在发行监管中综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查等。同时，也需要建立健全覆盖发行上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节全流程的监督制约机制，强化关键岗位人员廉政风险防控。

注册制下，交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接，但重心会转移到交易所全面审核申请人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。在注册制下，证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定。证监会负责对交易所审核工作予以协调、监督和考核，按标准或按比例随机抽取在审项目检查，但不应代为决策或“窗口指导”。

基于目前的证券交易所管理模式，在审核过程中，在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，证监会也会要求交易所请示报告。包括由证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。故而需要坚持开门搞审核。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部公开，权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督。沪深交易所制定统一的发行注册管理办法，北交所注册制制度规则也与沪深所总体保持一致。

全面实行注册制后，各交易所各板块的发行制度趋同之余，更需要不同市场层次错位发展。根据证监会的表述，主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，上市可以保留盈利要求。科创板突出“硬科技”特色，同时发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。  

发行注册制改革可谓十年来我国的汇率市场化、利率市场化等一系列金融市场化改革的最后一大块拼图。由于牵涉到大量的政商主体和复杂的政商关系，注册制改革不会一蹴而就，而需要各方本着敬畏市场、尊重法治的心态耐心打磨资本市场基础制度的框架和细节。投资者面对股海中更大的风浪，也需要提高水平，三思而行。一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场既是注册制改革的目标，也会为中国经济铸造有力的发动机。

（作者系中央财经大学教授）