海外大咖看两会丨专访“量化宽松之父”理查德·沃纳：中国的货币政策优于欧美，完全有能力实现经济增速目标

21世纪经济报道记者 郑青亭 北京报道

在突如其来的新冠肺炎疫情冲击下，欧美等主要经济体央行纷纷采取了超常规量化宽松政策为经济纾困。但是近日，量化宽松概念提出者理查德·沃纳（Richard Werner）在接受21世纪经济报道记者专访时却表示，2020年并不是欧美使用量化宽松的好时机。

他指出，在2020年3月，欧洲、日本、北美都采纳了他提出的量化宽松概念，从非银行部门购买履约资产，向经济中注入了新的货币。但问题是，银行信贷增长已经非常强劲，并没有面临通货紧缩，这导致欧美此后面临严重的通货膨胀。他强调，欧美的高通胀并非源于乌克兰危机，完全是由央行采取了错误的货币政策造成的。

他还预测，“我们将在9到12个月的时间里看到通胀再次上升。总体而言，现在的情况与20世纪70年代非常相似，当时我们在十年期间也经历了两轮通胀上行。”他指出，尽管主流观点认为当时的通胀是由中东石油禁运造成的，但实际上也是由央行造成的。“回到今天，我们的第一场通胀战争已经平息，看起来还会有第二场……”

对于2023年政府工作报告设定的5%左右的经济增长目标，沃纳认为，只要中国能够通过窗口指导确保银行信贷主要流向企业的生产性投资，对消费贷和房贷设定限制，中国完全有能力实现这一目标。他表示，窗口指导是中国人民银行主要的货币政策工具之一，为银行信贷流向生产性用途发挥了关键作用，中国应该继续加大对小企业的信贷需求支持。

他在最新出版的《货币从哪里来？》一书中全面阐释了商业银行、中央银行和各国政府在货币创造中的作用。基于翔实的分析，他提出了颠覆传统认知的观点，即现代经济中货币供应大部分是由商业银行通过信贷投放创造出来并进行分配的，并指出货币体系具有内在不稳定性，因为银行信贷的发放规模、是用于生产性活动还是投机性目的，都难以得到有效监管。

沃纳在多所大学担任银行和金融学教授，曾任复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、日本银行客座研究员，1994年获得牛津大学经济学博士学位，在任怡和弗莱明证券（亚洲）首席经济学家时，是“量化宽松”理论的积极推广者。

货币主要是由商业银行创造的

《21世纪》：围绕“货币是如何被创造出来的”这一核心问题，本书给出的回答是，现代经济中的绝大部分货币都是由商业银行创造出来的。你能详细说明一下这个过程吗？

沃纳：当我们讨论经济问题时，这实际上是一个根本性的问题。我们总是理所当然地认为经济系统中有足够的钱，但往往忽略了钱从哪里来、如何被注入经济、以及将流向哪里。这个过程对整个经济系统产生极为重要的影响。实际上，经济中的绝大部分货币都是由商业银行创造的。

大多数人认为，（过程就是）银行从储户那里吸收存款，再将其贷给借款人。这种观点将银行视为金融中介机构，忽视了银行作为货币供应创造者的关键作用。但事实并非如此。银行并没有借出储户放在银行的“存款”，它真正做的是发放贷款，而且不需要任何其他人的钱，在放贷的同时即在借款人账户上创造了一笔新的存款。这就是货币创造的过程。

银行存款在英国实际上不是一个法律概念（现代银行业起源于17世纪的英国），银行对客户存入的现金拥有法律上的所有权。在银行的会计账簿中，客户的存款被记录为银行对客户的负债，因为在将来的某个时刻，这笔存款需要被偿还。实际上，英国和其他大多数国家当前作为主要货币使用的，不是国家创造的实物现钞，而是银行的负债。

银行信贷应该流向生产性投资

《21世纪》：在英国经济中，银行以存款的形式创造了多少新增货币，以及银行如何使用这些货币？

沃纳：简单的回答是，只有3%的货币来自央行，剩下97%的货币都是由银行创造的。实际上，即使是央行创造的现金也是通过银行流通，所以所有的货币最终都是由银行创造的。在英国，这个数字高达数十亿英镑，在中国等其他地方也非常惊人，因为绝大多数货币都是由银行创造的。

至于货币供应是如何被分配的，这也是由银行来决定的，基本上有三种可能性：首先，信贷创造的资金被用于投资生产能力，这将对GDP产生贡献，创造工作岗位。这是三种可能性中最好的一种。但不幸的是，还有其他两种可能：被用于消费交易和投向存量资产交易，前者可能导致消费者物价上涨，而后者可能引发资产价格泡沫。由于激励机制方面的原因，银行更倾向于给有抵押品或有资产的客户贷款，而不是流向小企业和制造业，从而对社会和经济产生深远影响。因此，这些新创造贷款的配置和流向应该被密切监控。

顺便说一下，1945年后，日本和韩国长达几十年的两位数高增长正是得益于对央行采用的直接信贷管制，这一机制对银行信贷数量进行监控，限制用于消费和资产购买的贷款，确保大部分信贷被分配给生产性用途。此后，中国政府也认识到了这一机制的重要性，不仅创建了数千家小银行，并将窗口指导作为中国经济改革的核心，确保银行信贷被用于生产性商业投资。这使得中国实现了长达40年的高增长，在人类历史上创造了一个经济奇迹。

资本充足率可以限制信贷创造？

《21世纪》：我们等下会具体聊聊中国的情况，让我们先回到货币创造理论。根据你的描述，这个过程听起来像是商业银行凭空造钱。真的是这样吗？影响新增货币创造的关键因素是什么？

沃纳：正如你所说，本质上就是银行凭空创造货币，它具有创造新货币的能力和职能。至于影响银行信贷创造的因素，最大的影响因素是银行国际监管。秘书处设在国际清算银行（BIS）的巴塞尔银行监管委员会一直在制定全球银行监管的国际规则，从巴塞尔协议Ⅰ到巴塞尔协议Ⅲ，重点强调资本充足率。但这实际上不会限制信贷创造，因为留存利润可以算作资本，一家银行的盈利能力越强，则利润中留作资本的规模越大，它就越能发放更多贷款，且仍能满足巴塞尔协定的资本要求。

有趣的是，如果所有银行都在发放贷款并创造新的存款，并且愿意互相借贷，那么总体上看银行体系将产生足够的额外资本和流动性。在2008年金融危机之后，巴塞尔协议Ⅲ引入了一些新的规则，使得银行的信贷创造稍微困难一些。例如，除了加强原来的资本充足率要求以外,引入了新的杠杆率要求。但同样，这并没有对货币创造进行绝对约束，因为银行创造了流通的货币，这些货币可以用来增加银行资本，使得它们可能满足新的限制。

除了监管措施，放贷多少由银行根据内部因素自行决定。如果银行有大量不良资产，可能就会拒绝放贷。20世纪80年代，日本的银行在央行窗口指导机制下过度发放房地产贷款，造成了资产泡沫，房价和地价一路飙升。在1990年，日本央行突然告诉银行停止放贷，导致房地产泡沫破灭。基本上，从1986年到1992年所有的新增房贷都变成了不良贷款，大约占所有银行资产的1/4，多达数万亿日元，这让银行变得非常厌恶风险，拒绝放贷。由于没有新的货币被注入经济，日本经济就从20世纪90年代初开始陷入了长达20年的衰退。

降低政策利率不会带来经济复苏

《21世纪》：你在日本工作时曾经表示，降息不会在银行业危机后带来经济复苏。你能以20世纪90年代日本银行危机为例解释一下背后的原因吗？

沃纳：日本发生的事情确实能够很好地说明这一点。近200年的经济学教科书和众多经济学家都主张利率和经济增长之间存在一个负相关的关系，也就是说，可以通过降低政策利率拉动经济增长，通过加息抑制经济活动。这实际上是均衡经济学提出的论点，但它是建立在非常理论化的经济模型的基础之上。在均衡状态下，价格是关键，而货币的价格就是利率。但在现实中，没有市场被证明处于理性的均衡状态之中。

20世纪90年代，当日本央行面临经济增长乏力时，认为进一步降息是必要的。但我当时就认为，这不会带来经济复苏，因为关键是要让银行恢复放贷，而利率不是银行信贷创造的决定性因素。通过实证经济学研究可以发现，利率倾向于跟随经济增长，并与之正相关。当日本将短期利率从20世纪90年代初的7%下调至90年代末的0.001%时，日本仍然深陷通缩泥潭。

欧美应避免信贷增长引发资产泡沫

《21世纪》：自2008年金融危机以来，各国为确保不再发生如此大规模的危机进行了不懈的努力。然而，当前，全球金融体系中的债务比以往任何时候都多。自金融危机爆发以来，在银行业监管方面，有什么变化，有什么没变？

沃纳：不幸的是，2008年金融危机的教训实际上并没有被吸取。我在我早期出版的书中就警告过，将有一场全球性金融危机，它将由用于资产购买的银行信贷引起，最终导致银行危机。我在《日元王子》的最后一章中写道，这可能会发生在美国并导致全球金融危机的爆发。为了防止它的发生，需要确保银行创造的信贷不被用于存量资产的购买。但我的结论是，不幸的是，有太多利益相关方喜欢这些资产泡沫。现在，同样的问题又发生了。我也曾警告说，一旦发生全球性金融危机，美国和欧洲的政策制定者的反应可能会再次出错，他们将使用纳税人的钱（动用财政政策）为银行纾困，而实际上应该由央行完成这项任务。现在，美国和欧洲的国家债务水平非常高，美国现在有31万亿美元的国债，令人难以置信。

其次，我还警告过，欧美可能在银行监管方面做出错误的反应。我在20年前就撰文说过，在欧洲和北美，每当发生银行业危机时，央行就会变得非常独立于政府，并且在大多数国家都成为第二个政府，要求获得更大的权力（中国是不同的，有非常明智的政策和明智的中央银行）。2008年之后，欧央行变成最强大、最独立的央行，不对任何政府负责，不对任何议会负责，高于所有政府和议会，它造成了巨大的银行业危机，却获得了更多的权力。它现在有权关闭任何银行，并开始要减少银行的数量，以最终成为欧元区唯一的银行。但在中国，中国政府明智地废除了由大银行主导的高度集中的银行体系，成立了数千家地方银行来分散货币创造。这就是中国如此成功的原因。

《21世纪》：量化宽松（QE）的概念是你最先提出来的。能否详细说明一下你在20世纪90年代提出的量化宽松政策？你如何评价主要发达国家的央行之后采取的不同版本量化宽松政策？

沃纳：QE是由我在1994-1995年为日本央行提出的旨在扩大信贷创造的政策建议。我当时的预测是，由于不良贷款越来越多，银行将减少放贷，这将导致日本陷入如大萧条一样的长期衰退。我当时提出的建议非常简单，就是增加银行信贷创造，为实体经济交易注入资金，主要有两项措施：一是，央行从银行购买不良资产，以减轻银行的不良贷款负担；二是，央行从非银行部门购买经济中的资产，这可以是来自养老基金的金融资产，也可以购买闲置土地建成公园，这相当于为经济注资。银行将被迫通过这种方式创造信贷，因为卖方在银行的账户将记入来自央行的资金，向银行提供了准备金，于是银行就会创造信贷，使得大量资金被注入经济，从而启动经济复苏。

但不幸的是，日本央行选择不这样做，认为我的建议没有用，直到2001年才终于愿意试一试，但却没有执行我这两项建议中的任何一项。他们从银行购买了履约资产——这也被称为公开市场操作——购买了银行持有的债券，这只是扩大了银行在央行的准备金，并没有向经济注入任何资金，也没有真正帮助银行处理不良资产。因此，日本央行所谓的“QE政策”没有起到任何作用。

此后，在2008年金融危机爆发时，时任美联储主席伯南克采取了一项更直接的政策，旨在扩大银行信贷创造。他曾积极参与讨论20世纪90年代日本央行的政策，认真听取过我的建议。在危机来袭时，他让美联储从银行购买了不良资产，从而清理了银行的资产负债表。这就是为什么美国成为首个走出2008年金融危机的国家。而欧洲花的时间要长得多，因为他们从日本复制了错误的量化宽松政策。

2020年3月，全球央行又进行了一轮量化宽松，特别是欧洲、日本、北美。这些央行采纳了我关于如何将资金推入经济并迅速扩大银行信贷的另一项量化宽松建议，即央行从非银行部门购买履约资产。但问题是，他们在错误的时间采取了我的建议。当时，在欧洲、日本和美国，银行信贷增长已经非常强劲，并没有出现日本在20世纪90年代初那样的通货紧缩。美联储非常积极地从非银行部门购买资产，甚至聘请了全球最大资产管理机构贝莱德来管理政府债券购买计划。对此，我在2020年5月就警告说，18个月后我们将出现严重的通货膨胀，因为他们正在为消费创造货币，在推高消费需求的同时，供应却一直受到限制。我的预测又实现了，我当时甚至没有考虑俄乌冲突的因素。实际上，有关通胀是由俄乌冲突引起的说法是完全错误的，因为通胀是在去年2月之前开始的。

美联储的货币政策造成了高通胀

《21世纪》：现在，美国和欧洲正在通过加息来对抗通货膨胀。你认为这会奏效吗？或者说，这些货币政策会不会有副作用？

沃纳：我在一篇题为《重新考虑货币政策》的文章中指出，实证数据显示，市场利率总是跟着经济增长，而经济增长是由信贷创造驱动的。美国和欧洲在2020年3月采取了大规模信贷扩张政策，导致名义GDP大幅扩张，这就是市场利率上升的原因。央行政策通常会跟随市场，所以不得不加息。因此，政策利率上行是信贷扩张政策不可避免的后果。随着政策利率走高，在澳大利亚、加拿大和部分英国地区的房地产泡沫将被戳破。这就是他们大举加大信贷创造的后果。

《21世纪》：你对今年和中期的通胀形势有怎样的预测？

沃纳：当前的通胀成因是央行推动的银行信贷创造。信贷数量在2020年达到顶峰后出现回落，这就是为什么通胀没有一直加速，在略微企稳后有所回落。但现在，央行又开始推动新一轮银行信贷创造。因此，我认为，我们将在9到12个月的时间里看到通胀再次上升。总体而言，现在的情况与20世纪70年代非常相似，当时我们在十年期间也经历了两轮通胀上行。当时，官方的说法是通胀是由中东战争引发的石油禁运造成的。但这并不是事实，当时的通胀也完全是由央行造成的，央行在1972年让银行大量增加信贷投放，使得1973、1974年通胀出现，而油价是之后才出现上涨。回到今天，我们的第一场通胀战争已经平息，看起来还会有第二场，我们需要看看央行将如何处理信贷。

《21世纪》：美国财政部长耶伦说，在新冠大流行结束之后，持续疲软的通胀可能会卷土重来，并成为美国经济的长期挑战。你对此有何看法？

沃纳：这实际上只是他们的借口，恰恰是美联储的信贷政策造成了美国的高通胀。耶伦现在是财政部长，但之前是美联储主席，跟美联储的关系很近。美联储和欧央行从来不会在公开谈论通胀时承认是它们造成了高通胀，总是在列举其他因素，唯独不会提到监控银行信贷的责任。

中国有能力实现设定的经济增长目标

《21世纪》：你刚刚称赞了中国的货币政策。在全国两会期间发布的政府工作报告设定的主要预期目标包括：国内生产总值增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右。为了实现这些目标，你认为中国应该采取怎样的货币政策？

沃纳：为了实现这些目标，中国人民银行和国家金融监督管理总局一起，应当通过窗口指导确定放贷增长目标，并每个季度详细地实施一次。如果要增加银行的信贷额度，需要确保资金流向有意义的商业投资，特别是要支持小企业。

中国在这方面做得非常好，中国通过成千上万的小银行创造了大量信贷，这些小银行倾向于向小企业提供贷款，支持生产性商业投资。这实际上非常不容易，因为这常常是小额贷款，而银行的放贷工作人员需要仔细检查这些小企业的商业计划书，确保这些贷款申请是有意义的。如果银行信贷能够流向这些有真正意义的商业项目，就能够实现经济的高增长，而且几乎不会推高通胀，也不会出现楼市泡沫。相反，在英国等通常只有几家大银行的国家，通常只有大企业才能得到贷款，非常容易出现资产泡沫。因此，只要中国能够通过窗口指导确保银行信贷主要流向企业投资，对消费贷和房贷设定限制，中国完全有能力实现设定的经济增长目标。