南财快评：警惕瑞信AT1债券优先减记引发的市场波动

3月20日，瑞士信贷总额约170亿美元的高风险债券AT1债券价值清零引发市场大幅波动。

此前，多家媒体报道称，作为瑞士信贷与瑞银合并救助协议中的一部分，瑞士信贷AT1债券被完全减记。这是欧洲规模2750亿美元的AT1市场最大一次价值减记事件。由此引发AT1债券持有人的恐慌情绪蔓延至亚洲商业银行，引发亚洲区域AT1债券价格大幅波动。

3月20日亚洲金融市场交易时间，亚洲多家银行的AT1债券出现暴跌。截至3月20日18时，多家亚洲地区银行与资管机构AT1债券价格创下有史以来最大跌幅。例如，东亚银行利率5.825%的永续美元票据，下跌9.4美分至80美分，远远低于1美元面值。此外，在伦敦上市的景顺AT1债券交易价格一度大跌17%，创下有史以来最大单日跌幅。

AT1（Additional Tier 1）债券是CoCo债券（Contingent Convertible Bond）的一种。前者为商业银行其他一级资本补充工具，类似于国内的永续资本债。后者被称为应急可转债。当银行因为财务问题而达到触发条件，CoCo债券会转化为银行普通股以增加银行资本储备与改善资本充足率，确保银行继续经营。若CoCo债券被转换成银行普通股，一方面会导致银行股票分红被稀释，另一方面相关债券也将大幅贬值，导致投资者蒙受严重损失。AT1债券通常包含触发条款，因此是CoCo债券的一种。

AT1是在全球金融危机之后创建的，应对金融机构潜在道德风险的资本工具。当危机发生时，AT1等资本工具减记，吸收金融机构损失，保证了监管机构不需要动用纳税资金进行机构救助，维护了社会公平。

AT1等其他一级资本工具通常没有到期日。与二级资本工具相比，AT1除了因机构无法生存触发减记之外，还可能因为无法持续经营条款触发，导致减记或转股。在此次收购过程中，瑞士信贷的一级资本充足率仍然高于7%，AT1被减记主要是触发了无法持续经营条款。按照收购的相关条款约定，50%的股东权益被保留，AT1债券则遭遇全额减记。

根据巴塞尔协议III对银行资本清偿顺序的相关规定，最先被清偿的资本为普通股权一级资本，其次为AT1资本、Tier2资本。此次瑞信AT1在清偿顺序靠前的普通股东权益受到一定程度保护的情况下被减记，使市场重新认识AT1债券，并对其背后风险与收益的不匹配进行重定价，引发了市场大幅波动。

AT1债券或CoCO债券的投资者，主要是资管机构与对冲基金。机构普遍判断，当银行经营稳健时，CoCo债券不会被强制转股或大幅减记，从而可享受无风险的高收益率。但瑞信AT1债券全额减记，或表明CoCo债券的条款结构设计存在问题。未来银行若要继续发行AT1债券，将面临不得不大幅提高发行利率的难题。

面对市场的巨大担忧，欧洲央行银行监管局3月20日即发表公告，表示对于欧洲银行板块而言，普通股权一级资本（CET1）仍然先于AT1债券承担损失。欧央行公告中指出，“AT1现在是、将来仍将是欧洲银行资本结构的重要组成部分。”预计伴随各国监管机构逐步介入，AT1债券市场将逐步企稳。长期来看，若加息继续，欧美银行业的金融脆弱性问题或将继续暴露，相关资产价格波动情况或将加剧。

（作者系中国建设银行金融市场部研究员）