对冲基金不满受偿顺序抛售AT1债券 欧洲监管部门安抚市场“成效几何”

21世纪经济报道 21财经APP 陈植 上海报道
2023-03-21 19:17
170亿美元债一夜清零引发大风暴:亚洲多家银行AT1债券大跌,或加大融资难度 瑞银收购瑞信意外“引爆”AT1债券市场 对冲基金不计成本抛售避险 南财快评:警惕瑞信AT1债券优先减记引发的市场波动 展开更多

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

在瑞信AT1债券遭遇全额减记引发全球银行相关债券大跌后,欧洲金融监管部门迅速出面安抚市场。

3月20日,单一决议委员会(Single Resolution Board)、欧洲银行管理局(European Banking Authority)和欧洲央行银行监管局(ECB Banking Supervision)等欧洲金融监管部门发布声明表示,普通股权一级资本(CET1)仍然先于AT1债券承担损失。

在业内人士看来,此举暗示瑞信可能是特例。

受此影响,德意志银行、法国巴黎银行等欧洲大型银行股价随即触底反弹。但是,部分投资机构仍在持续不断地抛售这些银行AT1债券,导致银行AT1债券与普通债券之间的利差持续扩大。

ICE美银互换指数显示,美国银行业的上述利差从3月初的128个基点扩大至198个基点。信用评级在bbb级的欧洲银行上述利差在过去一个月内持续扩大50个基点,达到174个基点。

“3月21日,资管机构抛售ATI债券潮仍未停息,因为他们认为瑞信普通股东通过瑞银收购获得32.3亿美元,但瑞信AT1债券持有人却遭遇全额减记而血本无归,明显违反市场规则——即AT1债券持有人受偿顺序理应优于普通股东,只有当瑞信普通股东投资款最先被减记、但仍无法满足银行资本需求时,瑞信ATI债券才应被减记。”一位华尔街对冲基金经理向记者指出。

记者多方了解到,目前部分持有瑞信AT1债券的资管机构打算诉诸法律诉讼,捍卫自己的投资权益。

但是,他们此举胜算未知。究其原因,瑞信AT1债券含有 PoNV条款,其规定在银行无法继续经营或需监管机构救助时,包含上述条款的AT1债券将被减记, 以确保纳税人不会优于这些投资者承担损失。

按照这项PoNV条款,只要瑞士金融监管部门认定瑞信无法继续经营或需要政府救助,可以无视所谓的银行债权人受偿顺序,有权利直接宣布将瑞信AT1债券全额减记。

瑞银首席执行官拉尔夫·哈默斯表示,将AT1债券减记为零的决定,是由瑞士金融市场监管管理局(Finma)做出的。

Aquila资产管理公司(Aquila Asset Management)固定收益投资组合经理Patrik Kauffmann认为,此举或令银行AT1债券不再受追捧。只要资管机构发现其他银行发行的AT1债券含有上述PoNV条款,很可能不会将这类债券纳入项目投资池。这反过来迫使银行不得不大幅提升AT1债券发行收益率,才能吸引资本市场青睐,但又给银行经营利润构成新的压力。

在他看来,在瑞信AT1债券遭遇全额减记后,银行发行的不同等级债券利差扩大,将变得“铁板钉钉”,令银行举债融资成本进一步增加。

 对冲基金不满“市场规则被颠覆”

记者多方了解到,瑞信AT1债券全额减记之所以引发相关债券大跌,一个重要原因是金融市场发现瑞信AT1债券持有人的风险等级竟然高于普通股东。

按照市场规则,当银行遭遇经营困境需政府救助时,银行普通股东投资款理应最先被减记,当这部分资金无法填补银行资本金缺口时,AT1债券才会被减记“买单”。

但在瑞信收购案里,AT1债券持有人遭遇“血本无归”,但普通股东则借助瑞银收购获得32.3亿美元资金,令AT1债券的风险等级远远高于普通股东。

这直接触发3月20日对冲基金不计成本地抛售全球银行AT1债券避险,先是亚洲多家银行AT1债券被大规模抛售,然后欧洲交易时段开启后,多家欧洲大型银行AT1债券也面临恐慌性抛售。

其中,投资多家银行AT1债券的景顺 AT1债券UCITS ETF交易价格一度大跌17%,创下有史以来最大单日跌幅。

“资本市场用这种方式表达自己的不满——为何AT1债券持有人的风险等级远远高于普通股东。”上述华尔街对冲基金经理向记者指出。期间金融市场猜测瑞士当局此举是为了巩固与沙特国家银行的关系。

去年底,沙特国家银行斥资14亿瑞士法郎买入瑞信9.9%股权,成为第一大股东,但短短3个月后,瑞信因财务风险遭遇强制出售。若普通股东被率先清算减记,沙特国家银行这笔投资将血本无归。

如今,按照瑞银收购瑞信的条款,沙特国家银行间获得约3.04亿瑞士法郎资金,令其这项投资的亏损缩减至11亿瑞士法郎。

随着越来越多投资机构不计成本抛售银行AT1债券表达“不满”,欧洲金融监管部门迅速发布上述声明安抚市场。

Axiom Alternative Investments研究主管Jerome Legras认为,按照欧洲金融监管部门的表态,瑞信AT1债券全额减记或将是一个特例。但是,这不足以扭转投资机构对AT1债券的“恐惧”。因为市场注意力已瞄向AT1债券的PoNV条款,即当银行无法继续经营或需监管机构救助时,包含上述条款的AT1债券将可以被政府部门强制全额减记,且无需兼顾银行债权人的受偿顺序。

通常情况下,当银行出现经营风波后,清偿顺序依然是存款、各类金融债、二级市场资本债、一级资本债、优先股、 AT1债券、普通股。

“如今,对冲基金非常担心一旦银行遭遇经营风波需要政府救助,若其AT1债券含有上述PoNV条款,政府也可以直接判定这些债券全额减记,而不需遵守上述清偿顺序。”前述华尔街对冲基金经理指出。3月21日,不少对冲基金仍在持续不断地抛售AT1债券,因为他们认为PoNV条款令这类债券风险收益不对等,导致后者需要重新定价。

在他看来,此前大型银行发行AT1债券的年化收益率约在5%,如今收益率需要调高至10%以上,才可能吸引资本重新青睐。

瑞信AT1债券减记的“最大输家”

随着瑞信AT1债券全额减记,谁是最大的“受害者”,颇受金融市场高度关注。

据媒体报道,瑞信AT1债券的最大持有人包括太平洋投资管理公司(PIMCO)与景顺基金。其中,PIMCO持有约8.07亿美元瑞信AT1债券,景顺则持有约3.7亿瑞信美元AT1债券。此外,贝莱德也在2月底持有1.13亿美元瑞信AT1债券,但过去数周贝莱德一直在减持这些债券。

一位大型资管机构债券部门交易主管向记者透露,目前持有瑞信等大型银行AT1债券的主要资本力量,是全球大型资管机构,究其原因,一是这类AT1债券收益率相对较高,能有效抬高大型资管机构债券投资组合的整体回报;二是他们也认为大型银行经营相对稳健,发生无法继续经营或政府救助的几率极低,令这类债券的安全性相对更高。

“目前,业界普遍将瑞信爆雷、硅谷银行挤兑倒闭视为黑天鹅事件。”他坦言。此前,尽管金融市场曾讨论瑞信、硅谷银行所遭遇的业务风险,但多数资管机构认为这些银行遭遇重大经营问题的几率极低。

记者获悉,目前大型资管机构在这些问题银行债券投资所遭遇的损失,可能不仅仅是AT1债券全额减记。比如PIMCO还持有约30亿美元瑞信优先级债券,但随着瑞信遭遇严重财务风险,这类债券价格一度下跌也令PIMCO等资管机构遭遇不小的损失。

他指出,目前资管机构都在重新审视银行AT1等不同等级债券的投资价值。此前,资管机构普遍认为加息周期令银行存贷业务息差收入增加,有助于提升银行各类债券的投资安全性与价格上涨。但如今,他们也意识到,每逢美联储加息临近利率峰值,总有银行遭遇暴雷或倒闭。在这种情况下,在美联储加息启动加息周期后继钊减持银行各类债券,或许是更稳妥的做法。

债务研究机构bondadvisor董事John Likos指出,在瑞信AT1债券遭遇全额减记后,投资者还会思考一个问题,当银行突然遭遇经营风波需要政府救助时,自己手里的AT1债券或将最先全额减记令自身血本无归。与其如此,他们不如买入银行股票,或许还能通过银行强制出售而收到部分资金。

 

(作者:陈植 编辑:张星)

陈植

高级记者

长期关注全球宏观经济,私募股权,外汇期货,金融科技与产融结合。邮箱:chenzhi@21jingji.com