瑞信AT1债券价值归零，投资者是否还有机会止损

21世纪经济报道记者胡天姣 家俊辉 深圳报道

在瑞士联邦财政部、瑞士国家银行和瑞士金融监管局（FINMA）的紧急介入下，一场“拯救瑞信”的大戏最终以两家全球系统重要性银行——瑞信和瑞银的合并收尾。

根据合并协议，瑞银将以30亿瑞士法郎收购瑞信，收购完成后投资者持有的每22.48股瑞信股票只能转化为1股瑞银股票。与此同时，FINMA决定，瑞信名义本金约160亿瑞士法郎的其他一级资本（Additional Tier 1 Capital）债券减记至0，即意味着投资机构持有的瑞信AT1债券将毫无价值。这“不可思议”的操作直接震惊了金融市场。带着满腔怒火的基金经理迅速开始研究法律条款，寻找通过法律途径索赔止损的可能性。

为防止金融市场动荡，欧洲金融监管机构纷纷发声表示，瑞信AT1债券归零只是特例。欧洲央行表示，普通股权工具是最先吸收损失的，仅在它们被充分使用后，才会要求减记AT1；英国央行明确，英国有明确的法定顺序，AT1债券受偿顺序排在股权之前。

“资本结构的逆转出乎意料。” 惠誉集团旗下CreditSights全球金融研究部主管Simon Adamson在其最新研报中指出，由于以远低于账面价值（ʻ负商誉ʼ）收购瑞信，瑞银将获得约400亿瑞士法郎的CET1提升，该资本足够有能力应对未来瑞信的账面损失，“因此AT1债券注销在某种程度上短视且没有必要。”

AT1如何运作 

FINMA让瑞信AT1债券持有人一无所有的决定，颠覆了长期确立的在债务回收中优先考虑债务投资者而非股东的准则。

根据金融机构Twenty Four 的释义，AT1是银行资本证券的一部分，被称为或有可转换债券或 “Coco”。“可转换” 的原因是它们可以从债券转换为股权（或完全减记），而“或有”的原因是只有在满足某些条件时才会发生转换，比如发行银行的资本实力低于预先确定的触发水平。

这种 “损失吸收机制”是AT1和普通债券的关键区别，它意味着AT1通常是投资者可以购买的最高收益的银行债券，因为债券持有人期望为额外的风险得到补偿。

在2008年全球金融危机期间，政府和纳税人被要求救助一些大银行，监管机构采取行动，提高整个银行系统持有的资本数量和质量，而对于欧洲银行来说，AT1是这一新制度的一个关键部分。

在被称为巴塞尔协议III的新的全球监管框架下，银行被要求（现在仍然如此）持有最低4.5%的普通股一级（CET1）资本比率（普通股加留存收益除以风险加权资产（RWAs）），以及最低8%的总资本比率。但国家监管机构通常为每个主要银行单独设定最低资本要求，这些要求往往大大高于这些全球最低标准。

为了满足总资本的要求，银行被允许用其RWA的1.5%左右的AT1资本和2%左右的二级资本来补充其CET1。虽然美国监管机构乐于让银行迅速利用完善的优先股市场来填补他们的AT1桶，但欧洲监管机构着手建立自己的“决议”制度，这导致了2013年特殊AT1债券的诞生。

AT1债券没有明确的到期日，但发行人可以催收，投资者可获得6%至7%的相对较高回报，以补偿他们的减记风险。瑞信的回报率甚至更高，该行去年发行的AT1债券收益率为9.75%。

银行的其他出借人，如优先债券持有人或储户，获得的回报要低得多，但受到AT1和其他债券的保护，这些债券在所谓的债权人等级中更容易暴露，如二级债务(监管机构要求银行发行按不同等级排列的各种资本)。

根据传统理解，比AT1风险更大的是股权。若银行表现良好，股权投资者的回报率可以远高于6%至7%，但如果银行表现不佳或变得毫无价值(简单来说，这意味着银行的资产价值不超过其负债，因此其净资产为零)，投资者将血本无归。

由法律问题升至信心问题

FINMA对瑞信AT1面值的全额减记（金额约为160亿瑞郎）是AT1工具首次发行以来最大的一次减记事件，投资人损失规模远超2017年西班牙人民银行(Banco Popular)被桑坦德银行(Banco Santander) 购时产生的13.5亿欧元债券减记。

FINMA在声明中指出，政府的特别支持将引发瑞士信贷所有AT1股票面值的完全减记，金额约为160亿瑞士法郎，从而增加核心资本。

然而，在同一份声明中，该机构称，即使银行仍有偿付能力，也有可能变得缺乏流动性。

即使“瑞信AT1”被看作是一个孤立且特异性的事件，但投资者还是会重新思考减记的风险和AT1相对于股票的排名。

公布后首个交易日，诸多其他同类型AT1债券市场价格大幅下跌。过去两周，银行股票遭到大规模抛售，市场担忧已开始从较弱的金融机构蔓延至大型银行。

CreditSights亚太研究部联合主管Pramod Shenoi指出，将AT1减记为零的决定看起来很短视，如果更广泛的欧洲银行AT1市场反应不佳，可能会适得其反。

“这看起来是一个不必要的和短视的决定，特别是由于主要关注的是瑞信的流动性而不是其偿付能力。”Pramod Sheno解释，需要额外的资本来支付未来的重组成本和购买价格损失，但这应该是购买产生的约400亿瑞士法郎的“负商誉”的作用--AT1减记将使其增加到约560亿瑞士法郎。

此外，该机构分析师称，此举突出了监管机构对AT1债券持有人不可预测的行为能力，而AT1债券持有人的发言权比股东少。

Pramod Shenoi认为，FINMA很可能是使用了PONV条款（即当局/公共部门向银行提供特别支持，在这种情况下是通过流动性支持），注销了AT1。因为这既不是一个生存事件（Viability Event）（这将导致股东首先失去他们的权利），CET1比率也没有下降到触发水平以下。

兴业银行分析师称，FINMA的声明表明，瑞信AT1 的全额减计原因可能在于政府提供了超乎寻常的支持，因此触发了减计事件中“生存事件”发生的条件。

瑞信各个一级资本票据的减计事件设置包括“紧急事件”和“生存事件”两类。

“紧急事件”意为瑞信向资本工具持有人发出通知，明确其当前财务所计算的核心一级资本充足率已显著低于其约定阈值，从而需要进行减计。

“生存事件”则包含两种情况：监管机构已通知瑞士信贷集团，其已确定，由于改善瑞信资本充足率的惯常措施在当时是不充分或不可行的，要防止该集团资不抵债或停止经营其业务，有关任何及所有其他持续经营资本工具、第一级工具和第二级工具的票据减记，以及持有人债权的转换或减记/注销，在当时是一项必不可少的要求；

或，改善瑞信集团资本充足率的惯常措施在当时是不充分或不可行的，瑞信已从公共部门获得不可撤销的特别支持承诺（超出通常过程中的惯常交易和安排）。而根据监管机构的决定，如果没有这些措施，瑞信信贷集团将会资不抵债、破产、无法偿还到期债务的主要部分或无法继续经营。

一位国内券商分析师对21世纪经济报道记者说，减记是否合规，涉及对合同条款的法律解读，尚有争议。但其确实影响了投资者信心和后续定价，AT1将呈阶段性贬值趋势。

此外，他称，围绕AT1的争论还将对后续法律框架、合同设定、金融条件等带来明显影响。

对于瑞信与Banco Popular SA的可比性，上述国内券商分析师认为，二者可比性小，在监管框架、金融条件、机构规模、投资者、具体合同条款等方面，均有差异。

不论是否合理，这场减计已被投资者由法律问题被上升至市场信心问题。

欧洲监管机构相继发声维护市场稳定。当地时间3月21日，欧盟单一决议委员会(Single Resolution Board)主席Dominique Laboureix表示，对AT1债务“不再可投资”的担忧不应适用于欧盟。尽管瑞士做出了上述决定，但欧盟当局将继续坚持既定的投资者等级制度。

负责监管欧盟银行的欧洲银行管理局(EBA)在声明中表示，普通股本工具是最先吸收损失的工具，只有在充分利用它们之后，才会要求减记额外一级资本。

同日，欧洲央行首席监管官安在欧盟议会的听证会中强调，对瑞信方法在欧洲框架下是不可行的，无论一家银行是否必须清盘或被另一家银行收购，都应先清除银行股本，再清除债券。

星图金融研究院副院长薛洪言对21世纪经济报道记者表示，AT1属于其他一级资本补充工具，在瑞士信贷普通股尚未清零的条件下被全额减记，破坏了市场共识，给全球银行体系增添了新的不确定性，易引发资本结构的无序和混乱。

法律程序既不容易也不便宜

愤怒过后，瑞信债权人开始进行具体法律行动。

但诉讼并不容易，也不便宜。

如，经过数年复杂谈判，雷曼兄弟(Lehman Brothers)的债权人偿付计划在2021年12月获得美国破产法庭批准。根据该计划，雷曼兄弟自2022年4月17日起向债权人偿付首批105亿美元的债务，预计完成全部清偿需要数年时间。

薛洪言说，就此次瑞银合并瑞信来看，瑞银可以说是“不得以”接手了一个烫手山芋。瑞士央行提供的担保以及对AT1工具的全额减记，本质上都是为了提高瑞银出手的积极性，这也是以并购的方式解决瑞信危机的前提条件。

其认为，从这一角度出发，债券持有人诉讼成功的概率并不大。因为如果诉讼成功，意味着并购失败，以瑞信当下的资产负债状况和市场信誉看，若没有瑞银接手，很可能资不抵债陷入破产境地。届时，AT1工具大概率也会被用于抵补损失。

在前述券商分析师看来，因涉及大量合同和监管条款解释，债券持有人诉讼的成功性暂无法评估。

“在瑞信事件中，瑞士监管机构有很大的自由裁量权来为其行为进行辩护。”一位律师对记者表明，瑞信AT1持有人胜诉率很低。

但对于类似情况，有一些成功的案例。 2021年，代表对冲基金Brigade和Davidson Kempner等投资者的律师成功辩称，荷兰政府应该向国有化银行SNS Reaal的次级债券持有人支付约80%的债券面值，这些债券在2013年被抹去。荷兰最高法院预计将于今年4月做出最终判决，这可能意味着这些基金将获得丰厚的利润。 

在一定程度上，金融市场的本质是信心。

薛洪言称，为稳定其他未出险银行AT1投资者的情绪，欧央行银行监管局已专门发表公告，表示对于欧洲银行板块而言，普通股权仍将首先承担损失，之后才会轮到AT1资本，在一定程度上稳住了投资者信心。

然而，其指出，本次瑞信危机处理的过程示范告诉大家，危机处理过程中一切固有规则都有可能被打破，所以，只要欧美银行业危机警报没有接触，投资者就不可能真正地放心。

全球监管机构金融稳定委员会（FSB）数据显示，尽管AT1市场的总规模约为2600亿美元，但在截至2019年的3年里，全球最大的几家银行每年发行3500亿至4000亿美元的TLAC债券。若银行体系的健康状况比最近几周恶化得更严重，TLAC债券将成为一个更重要的支撑。