全球金融观察｜美国银行业风声鹤唳，瑞银出价30亿瑞郎收购瑞信，美联储货币政策何去何从？

21世纪经济报道特约研究员 刘芷辰 王应贵

美国银行业危机远没有结束，流动性和融资风险已开始向欧洲传播。

3月14日，穆迪投资者服务顶着巨大的压力将美国银行业资信评估由“稳定”下调为“负面”，表示将特别关注六家银行:第一共和银行（First Republic）、锡安银行（Zions）、西盟银行（Western Alliance）、联信银行（Comerica）、UMB金融（UMB Financial）和Intrust金融。

尽管美国政府机构多次向市场保证美国银行业是稳健的，由摩根大通牵头的10家银行（白衣骑士）向第一共和银行存款300亿美元，金融市场依旧十分谨慎。上周五，标准普尔500指数收于3916.14，即跌1.1%；10年期国债收益率报收于3.438%，即跌1.20%；美元指数以103.52报收，即跌0.55%。

美国银行股仍在承受较大的压力。上周五，第一共和银行大跌32.8%，锡安银行跌7.13%，西盟银行跌15.14%，联信银行跌8.44%，UMB跌10.74%；大型商业银行也出现不同幅度的下跌，摩根大通银行、花旗集团、美国银行、富国银行、高盛和摩根士坦利分别跌3.76%、3%、3.97%、3.92%、3.67%和3.25%。一年内（指2022年3月17日至2023年3月17日），标准普尔500指数跌11.22%，今年以来微涨2.01%；标准普尔银行业指数（S&P Banks Select Industry Index）跌34.36%，今年以来跌了21.35%。美国银行业问题比想象的更严重。

尽管瑞士信贷从瑞士国家银行（中央银行）获得了500亿瑞士法郎（约537亿美元）的贷款，瑞士信贷（ADR）跌6.94%。在欧洲，瑞士信贷已陷入信誉危机，储户、基金公司、投资银行等都远离瑞信，或降低与瑞信的交易规模，欧洲同行已经不再信任瑞信。据最新消息，瑞士联合银行（UBS）出价30亿瑞士法郎（约合32亿美元）收购瑞士信贷，远低于瑞信80亿美元的市场价值。瑞士联邦政府19日宣布，瑞士信贷银行将被瑞银集团收购。瑞士联邦银行将提供流动性援助，以支持瑞银集团对瑞信的收购。两大竞争对手的争斗居然如此收场，不禁让人唏嘘。

美国银行业融资风险祸根：债券资产组合减值

如果说发展中国家经济危机的根源在于金融体系脆弱性，即所谓“金融抑制”，这种理论能够很好解释发展中国家金融危机、拉美债务危机、亚洲金融危机或个别国家经济发展问题，而发达国家似乎不存在这样的问题。然而，从上世纪70年代末及80年代初的高通胀、储蓄贷款协会危机（S&L crisis）、2007-2009年金融危机到目前正在酝酿中的银行业流动性危机，美国的经济危机其实也始于银行体系，美联储银行监管和货币政策操作是历次危机的罪魁祸首。上一次高通胀产生的原因在于美联储投鼠忌器，迟疑不决，直到沃尔克主席上任后大幅度提高利率才抑制住通胀势头，但与此同时也埋下了储蓄贷款协会危机的种子。储蓄贷款协会以较低的利率发放长期住房贷款，利率上升导致储蓄协会无法吸引到存款，而利率倒挂（贷款利率低于储蓄利率）使得储蓄协会亏损严重，32%的储蓄协会因此而倒闭。

美联储并没有吸取这次教训，反而以放松管制为名疏于对房地产贷款、房贷抵押债券、质押房贷债券（CMO，混合型房贷投资产品）的市场监管，致使“有毒”（品质低、风险高的住房贷款）资产进入债券市场，危机爆发时凡是参与证券化过程的机构均遭受到重大经济损失，担保机构、商业银行、保险公司、投资银行、各类基金、个人投资者等各类投资者损失惨重，破产倒闭者不在少数。美联储不惜以资产负债表拯救了金融市场，危机之后美联储资产规模由危机前的不足1万亿美元急速上升至4万多亿美元，成为金融体系中最大的金融机构。美联储“保姆式”的货币政策给予了金融体系一种虚假的安全感和稳定感，在虚幻的错觉中银行放松了应有的警惕，以为流动性风险和信用风险离自己很遥远。

目前银行业流动性危机与以前的危机没有本质区别，只不过这次的“有毒”资产换成了美国国债和和联邦三大房地产机构（金利美、吉利美和房地美）发行的房贷抵押债券和质押房贷债券，且面临巨大减值损失的机构不仅有商业银行、保险公司、各类基金公司和一些非金融企业，还包括美联储各大分行。以大型商业银行为例，2022年末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行的证券投资组合分别为6415亿、8583亿、5245亿、4188亿；除了第一共和及亨廷顿银行外，表中其他银行所持有的证券投资组合均超过1000亿美元。随着美联储激进加息，这些证券投资组合不断贬值，成为随时会引爆流动性危机的定时炸弹。如表1，较去年相比，2022年末，摩根大通、美国银行、花旗集团和富国银行的投资浮亏分别急增至480亿、1133亿、319亿和498亿美元。

在保险行业中，巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司保险部持有1189亿美元的债券资产。在资产管理业，最近几年，基金公司一直在调低债券资产持有比例，但债券占比依然不小。以贝莱德为例，2022年末，贝莱德债券组合价值达到2.54万亿美元。美国科技巨头也持有大量债券资产，苹果公司、微软、亚马逊、英伟达、Alphabet公司（谷歌母公司）和元宇宙（脸书的母公司）分别持有1447亿、839亿、161亿、193亿、919亿和323亿美元。2023年1月4日，美联储系统持有8.1万亿的债券资产组合（3月15日降至7.95万亿美元）。美联储迅速推出的银行远期融资计划（BTFP，Bank Term Funding Program）准备向困难银行提供总额度达2250亿美元的救助基金，并允许银行以国债为质押并按面值从美联储借款。对美联储来说，这个方案风险很高，而且完全符合市场操作规则（收取一定的费用haircut）。

美联储货币政策操作异常困难，何去何从？

美联储深陷银行流动性风波之中，从对通胀形势误判、慌乱中激进加息到如今银行危机显露，其信誉在被不断消费。货币政策决策环境变了，银行体系形势危如累卵，资产减值风险犹如定时炸弹，目前通胀似乎形成僵持，美联储官员的确左右为难，现涉入了未知水域。

首先，美国银行体系问题较多。除债券资产大幅减值外，随着经济形势恶化，普通家庭和企业面临着较大的经济困难。如房贷利率大幅上升，家庭房贷月供几乎翻倍，不少家庭经济压力增大，这意味着银行不良贷款会上升，肯定会吞噬银行的盈利水平。同时，利率上升加重了企业的经营成本，银行信用风险损失提高。黑石（Blackstone）流动性问题肯定不是个案，而是冰山一角。

第二，通货膨胀形势难测。迄今为止，与商品和能源消费有关的物价稳定下来了，除能源服务外的服务消费占CPI指数的58.08%，包括租房（34.39%）、医疗服务（6.59%）、交通服务（5.72%）等，其物价水平几乎没有什么变化，美联储遏制通胀的努力会遇到现实的严峻挑战。前一段时间，美联储官员还大谈遏制通胀的重要性，现在又不太可能知难而退，因此还必须选择坚持下去，否则就会沦为笑柄。2007-2009年金融危机期间，美国通胀水平较低，但利率较高，救市操作相对容易：大幅度减息，增加流动资产供应。但现在情形不同了，昔日的操作不再灵验了。

第三，财政政策不太配合。到现在为止，美国国会还没有打算近期内提高联邦政府债务限额，因为共和党知道，财政部可以动用小金库，如联邦员工退休基金。美国经济强力反弹时，拜登政府进行了一波瞎操作：补贴美国家庭、扩大基础设施投资，压根就没打算减少财政赤字、削减国债规模。如今利率提高了，举债成本上升了，财政政策操作空间变小了，能给予货币政策的支持力度也随之减小。

第四，高利率重创了企业融资意愿，经济衰退一直是笼罩市场的阴霾。高科技行业影响力超过以往任何时候，而科技巨头引领着美国经济发展方向。疫情期间改变了人们的生活、工作和娱乐方式，刺激了企业对虚拟世界赛道（元宇宙）的投资，但全社会放开后，科技投资总体下降，或者准确地说盈利前景不理想导致投资锐减。以人工智能为例，据CB Insights报告，2018至2022年，全球AI融资金额分别为237亿、310亿、325亿、697亿、459亿美元。科技巨头投资不再像以前那样疯狂，而更像传统企业一样注重成本效益，裁减员工和砍掉项目成为常规操作。

最后，分裂的世界让美联储孤掌难鸣。瑞士信贷问题更像是国际政治问题。2007-2009年美国金融危机期间，花旗银行遭遇史上最大的融资困难，但还能从阿联酋阿布扎比主权基金获得75亿美元注资。作为瑞信最大的股东，沙特阿拉伯对瑞银危机却无动于衷。沙特阿拉伯和俄罗斯为国际能源市场的盟友，既然瑞士撕下了中立外衣，冻结了俄罗斯资产，那么沙特阿拉伯就没必要出手相救。美国国际信誉持续滑坡，其“美国优先”政策不仅疏远了核心盟友，还冷落了其他朋友，现变得越来越孤立。

美联储本周会加息吗？

美联储真正能够控制住通货膨胀吗？许多人开始怀疑。

长期以来，美国通货膨胀处于较低水平，这个谜团有待研究，事情真相可能与美联储货币政策无关，而与全球一体化进程日益加深有关。因为劳动分工更加精细，全球供应链效率更高，大量价廉物美的商品输入美国，缓解或消除了美国物价压力，美国享受着全球化所带来的巨大红利。如今，美国对外政策却走上了相反的道路。美国政府的明智之举应是重新回到正确轨道。美联储政策或许该换个思路，即停止加息，转而大幅度减息，以提高企业供应能力，使得供需关系尽快重回均衡状态，从而实现通货膨胀整体回落。

美联储的确陷入两难的境地：不加息相当于自食其言，以后与市场沟通更加困难，因为信誉已经破产了；加息能维持自己声誉，但没有人会喝彩。

笔者认为，本周美联储会加息25个基点，鲍威尔主席会暗示加息周期至此结束，美联储需要一定的耐心和时间来观察连续加息后的实际效果。美国前总统克林顿曾经说过，美国式腐败就是有能力的人不愿意为美国政府工作。这句话值得品味。