预见2022丨对话投资人：资本更倾向于确定性更强的产业链上下游企业

21世纪经济报道记者 彭苏平 报道

近日，《21世纪经济报道》正式推出“预见2022”系列访谈，邀请中国汽车业各领域的专家，对2022年中国汽车的格局和趋势进行预判。

本期对话的嘉宾是三位汽车行业的投资人，分别是蔚来资本管理合伙人余宁、凯辉汽车基金合伙人李贸祥，以及奥纬咨询董事合伙人张君毅，他们都拥有数年或十余年的汽车产业投资或咨询经历。

对于未来几年汽车行业的投资前景，三位投资人都非常乐观，无论是从政策推行角度，还是从产业链上下游布局的角度，新能源汽车产业以及更为细分的智能电动汽车赛道，都会继续目前的高景气周期，余宁认为，这样的状态可以在未来的十年延续。

当然，短期内产业内外环境复杂，汽车行业也会面临更多的不确定性因素。

在投资项目的选择上，相对于耗资庞大的整车企业，资本更倾向于确定性更强的产业链上下游企业——半导体和芯片是三位投资人都提到要布局的领域。另外，一些龙头公司分拆的科技含量较高的新业务，也成为资金普遍青睐的方向。

整车制造仍在源源不断地涌入更多新玩家，尽管有业内专家并不看好当前这波造车“新新势力”，但从投资人的角度，李贸祥认为，这是当前市场需求尚未被完全满足的表现，一家企业能走多久也不仅仅由“窗口期”决定。

软件能力是未来车企打造差异化必不可少的条件，投资人倾向于认为，在智能座舱、智能驾驶等领域，车企不放弃自研是基本底线。余宁指出，如果一家车企在软件上面的投入，每年没有二三十亿，很难保证在未来三五年内可以继续站住脚。

但与此同时，车企的对外合作也不可避免，在研发投入巨大的领域，如自动驾驶，至少在短期内，不少车企会采用外部公司的方案，这也会带给一些新创公司与大型整车企业共同成长的机会。

投资人期待，未来三五年左右，L3、L4高级别自动驾驶能够取得产业化突破，而实现的前提是，新创公司尽可能多地、尽可能高效地与整车企业合作。在这个过程中，张君毅指出，它们自身的定位也很重要，是技术提供方、还是零部件供应商，或者是独立研发自动驾驶汽车的公司，这些定位对企业发展会产生深远的影响，在资本市场上从属于不同的估值逻辑。

以下是对话内容（有删节）： 

产业链投资热情将持续

《21世纪经济报道》（以下简称《21世纪》）：新能源汽车的高景气周期可以持续多久？现在是否存在高估的情况？

张君毅：过去两年资本市场对智能电动车非常友好，各个公司的股价都突破新高，也出现了很多新的投资机会。

展望2022年，还有一些新的企业会陆续出来。但这些公司的估值要一分为二地看，一是它们的实际价值，二是它们在资本市场中的阶段性定价。

智能电动车是一个终端变革性产品，行业公司有底气坐拥大市值。汽车产业链非常长，而且也聚集了很多新技术，可以媲美甚至绝对会超越之前的智能手机行业。

但挑战在于地缘政治、宏观经济等。部分中概股和纯科技类公司，现在市值已经产生波动，不排除未来几年延续这样的情况。当然这与宏观环境有关，偏差也会很大。

另外，标杆企业的表现也会在很大程度上影响市场情况。特斯拉现在也面临诸多不确定因素，包括它作为科技公司的估值是否合理、产能能否充分释放，甚至伊隆·马斯克是否被美国SEC判定为内线交易从而引发危机等。

新进入的整车企业现在还都处于比较早期的阶段，除了自身定位及特色以外，它们还要克服量产等种种挑战。一些已经上市的企业，也要面临改变自己的主要资本市场的选择，比如说从美股回归等。未来的不确定性会大大增强。

总体来说，市场对智能电动车的发展，我还是持乐观态度，但影响大环境下投资的因素会越来越多，越来越复杂，只能拭目以待，待机而动。

余宁：新能源汽车在未来十年都可能持续高景气。

从政策角度，“双碳”目标已经提出，国内也有部分省市提出在2030年左右不再销售燃油汽车，现在国内汽车保有量大约为3亿台，假设用十年左右将这些车替换，平均每年的销量也会达到3000万台左右，与现在中国一年汽车产量大体平衡。即便没有增量，存量市场的替代都会拉高市场需求。

从动力电池产业投资角度，也可以看出电池厂商对新能源汽车增长的乐观态度。所有排名前十大的电池公司，在2025年之前都有非常激进的扩产计划，规划的新增产能已经超过2000GWh，一辆车假设搭载100度电池，1GWh至少代表着1万台车，对应的新能源汽车增量不少于2000万台。

《21世纪》：未来汽车行业的投资资金会越来越集中，还是会越来越分散？

张君毅：已经慢慢成型，或是形成一定规模，或是已经上市，或是分拆于一些传统主机厂的电动车项目，融资速度还是非常快，融资金额也非常大，资金是好中选优，逐渐集中。 

但市场上还是有一些新的机会，在第二代或者第三代智能电动车企业当中，资金也会再选择“良马”去进行“赛马”。

相对于上一波“万马奔腾”，这次投资会更为集中，在一些已经形成规模，或者有一定的产业渊源，或者创始人已经做成过一些上市公司的企业当中，而这些企业如果做得不好，也会更快地被淘汰。

余宁：投资会呈现先分散再集中的态势，拐点在2024年或2025年左右。

2020年以前，业内对新能源汽车还是犹犹豫豫，并没有明确方向。2020年年初，特斯拉股价飞速上升，国内蔚来汽车带领下，造车新势力开始起势。2021年智能新能源汽车赛道明确，小米、百度、华为等高科技公司在这个时间点进入汽车行业。汽车开发周期大概在3到4年左右，它们的车大概在会在2024年或2025年上市，这期间，投资呈现了分散性。在这以后，我认为时间窗口就关闭了，投资会向头部企业聚集。

《21世纪》：过去一年汽车行业发生了哪些深刻变化？2021年的投资将会聚焦在哪些领域？

李贸祥：从2021年开始投资变得更为谨慎，但是整个科技赛道，包括碳中和、新能源赛道，确实得到了很多关注，投资的金额也在放大；与此同时，投资的中间段变少，两端变多—大家开始向行业头部进行集中，而如果要投新兴和科技含量偏高的企业，又会走向相对早期。

凯辉的投资有两个主题，一个是科技所带来的场景变革。

很多产业链正在被科技重塑，在这个过程中涌现了很多机会，这部分大概占据我们相关投资额接近60%，智能驾驶、智能座舱这两个领域，结合相关的这些半导体都是我们投入的一个重点。

二是龙头企业的分拆，也就是已经上市公司对一些科技含量比较高的业务进行分拆，这也是行业现在投得比较多的一个方向。 

无论科技周期如何转换，总会有一半来自于新的玩家，而另外一半总会是传统龙头的不断迭代，并不是所有的龙头都一定会落寞，他们也都在寻找自己的第二增长曲线。

余宁：2021年有三个深刻变化。一是新能源汽车市场的发展远超预期，二是软件定义汽车的概念更为明确，三是芯片短缺、电池上游原材料疯涨等供应链变化。 

我们的投资要抓住两点，第一个就是这种卡脖子的项目，包括芯片，我们在碳化硅等芯片上面的投资是主要方向。在锂电池产业链上，包括上游的一些原材料，也是我们重点看的方向。

第二个就是看智能电动汽车跟传统汽车的不同，由此带来的新需求，包括AR、VR、高密度的固态电池等等。

张君毅：产业投资要注意两块，一是一二级市场的差异性，二是中短期投资和战略性投资的差异性。

总体来说，智能电动车的发展叠加着全球“双碳”目标的制定，造就了很多新的投资话题。不过，整车项目现在投资的频次低了很多，大家更愿意去投一些确定性比较强的核心零部件公司，有的国内机构开始寻找国内的细分市场的隐形冠军。

大型企业的一些分拆项目，是非常受追捧的。一些早期的技术类投资实际上是由很多大型企业在默默布局的。

另外一方面，无论是大算力芯片，还是基础的保供类MCU芯片，也引出了很多现货期货的投资机会。

我们会发现一个非常有意思的趋势，国内的一些科技类投资，包括汽车类芯片，美元投资的频次越来越谨慎，而人民币投资越来越活跃，这里面有产业背景的基金，在投资当中也越来越占据着主导地位。

《21世纪》：受地缘政治等因素影响，今年的汽车供应链还是会存在很大的挑战，这会对汽车行业的投资造成哪些影响？

张君毅：现在的形势会制造出一波中国芯片的投资机会。从汽车行业的角度，今年上半年还是被卡脖子，下半年本来会有所好转，但现在看来，缺芯的情况还会非常严重。

我们不是缺乏设计能力，而是缺乏制造能力。这其实不是一蹴而就的，挑战还是非常大，但也会造就很多投资机会，当然有些领域，由于投资量比较大，收益却不明显，利润极低，社会资本市场化机构很难出手，就需要有产业背景甚至国家层面来支持了，不能有短板甚至断板。

李贸祥：投资最终还是看趋势，其他因素，我相信只是在发展当中所产生的一些小波折。

余宁：供应链危机从疫情出来就开始出现，以前汽车供应链的发展趋势是全球化，现在我们发现供应链的本地化越来越重要。

未来的重要投资方向之一，就是围绕着国产化和卡脖子的零部件。这次俄乌危机，使得供应链危机在疫情的基础上雪上加霜，会更进一步地促进本地化生产需求。

“灵魂”和“躯体”缺一不可

《21世纪》：有业内专家不看好最新进入造车大军的跨界造车新力量，认为造车的历史窗口期已经过去，作为投资人怎么看待这个问题？

李贸祥：至少这些公司很多都融到钱了，这是一个用脚投票的结果。有些人看好有些人不看好，这都很正常。

这背后体现的是，造车门槛确实在降低，大家能够更容易按照自己的逻辑去造一台车。

这代表目前市场上很多车型仍然无法很好地满足部分用户的需求，所以行业才会不断涌现新的企业，这本身也是汽车行业不断发展的表现。

至于成功与否，企业会经历不一样的周期，一家企业能否跑出来，并不只跟是否在窗口期有关，它会叠加很多不同的因素。

即使这波跨界造车潮结束，未来可能还会再有一波。这是一个迭代发展的过程，如果现在就以终局的角度说这件事情结束了，也不合适。

毕竟汽车行业发展那么多年，有几波都是新技术的迭代造就了更多的新玩家，虽然最后剩下的看起来好像不多，中间也有整合并购，但只要有科技的加持，还是能够让更多的玩家进入到行业中来。

现在这波是电动化和智能化。大家对电动化的理解是类似的，但对于智能化的理解可能完全不同。所以会有层出不穷的新产品，最终就看谁能切中用户的真正需求。

《21世纪》：吉利、蔚来先后进入手机领域，背后的大趋势是什么？如何解读？

张君毅：手机和汽车都会迭代发展。 

像现在的宁德时代，前身就是苹果的电池供应商，后来进入到动力电池领域，再进入到汽车领域。现在很多手机企业也开始进入汽车行业，就如同在100多年以前，一些拖拉机公司、马车公司会去造汽车甚至超级跑车。 

有些车企，你把它当成一个科技企业看待，投资手机（手持智能终端）的逻辑就自然得多。以吉利为例，其实在吉利科技这个平台或者吉利整个集团平台下面，已经投资了很多跟手机及移动互联网基础建设相关的业务，比如说上海的花生地铁，它现在也宣布要发射卫星，其实这些看似无关投资也是建立产业生态的方式，而且要做芯片，光靠汽车这点量绝对扶植不起，要扩大应用领域。

另一方面，像蔚来这些企业，对车内空间、智能座舱、人机互动这方面非常有兴趣，它利用一些手机技术去做汽车，做手机、做智能装置、甚至互相借鉴，其实也无可厚非。今后的车内空间会更多地满足人的需求，手机也会迭代成一个可穿戴设备或者是其他一些形态，蔚来车内空间本来就强调体验五感甚至进入到元宇宙时代有新的阐发。

《21世纪》：随着汽车电动化、智能化的发展，以及更多商业模式的出现，例如，有供应商专为车企提供能够驱动车辆的滑板底盘，车企的核心竞争力是什么？

余宁：我觉得独立的滑板底盘公司会面临非常大的挑战。底盘始终是汽车公司的核心竞争力，乘用车多数是全承载车身设计，整车厂是将底盘和车身一体化设计，会自己开发，迭代底盘发展中可能的各种科技属性。

商用车多是非承载车身，底盘坚固，要求满足功能性要求。独立的底盘公司在商用车领域普遍存在，但是商用车是生产资料，对价格非常敏感，滑板底盘的优势很难体现出来。 

进入汽车行业的门槛，目前是看得见的部分门槛是在不断下降，主要指工厂和生产线，汽车的各种硬件，机械零部件。但看不见的部分门槛是越来越高，包括智能硬件，软件、品牌等，软件投入中很大的一部分，一个是自动驾驶，一个就是智能座舱。所以几十个亿能造车，几个亿也能造车。

我们有个测算，如果一家车企在研发上面的投入，每年没有二三十亿，很难保证在未来三五年内可以继续站住脚。

张君毅：要做好车，需要在看不见的地方投入很多技术，可单独的一些独立的底盘公司能否承载主机厂的要求？而且如果主机厂有兴趣，为什么它自己不做一个滑板底盘公司，供给所有想跟它合作的企业？

滑板底盘在商用车里面的应用更方便，现在的确也有一些做运载低速无人车的企业在为用户提供硬件平台。

线控底盘、滑板底盘是一种技术，但我相信不是一个简单的初创公司能够承载全面的底盘提供。而且就算能够研发出来平台，对于资金充足和技术领先的车企来说，我不会把灵魂交给华为，我也不会想把肉体完全交给其他人。当然阶段性、局部的合作借鉴和学习，这些无可后非、也绝不可能避免。这也就是早期通用和福特争相投资rivian的初衷。

期待未来3-5年自动驾驶有产业化突破

《21世纪》：车企做智能驾驶和智能座舱，一种路径是自己开发，引入合作伙伴，共同建立生态，一种路径是直接采用供应商的方案，如何看待车企自建生态？

张君毅：自动驾驶也好，智能座舱也好，在软件方面，只要有一定实力的主机厂，都会开放生态，去找一些合作伙伴联合开发。

上汽就算与Momenta有深度合作，也没有完全放弃自己自动驾驶研发，包括成立人工智能研究中心，等等。

即便是跟华为深度合作的长安，其实也只是拿出部分车型，它在用不同的方式跟不同的合作伙伴进行合作。

因为现在各个企业在这方面的差距并不特别明显，所以大家会通过“赛马”的机制来试错。

对于车企来说，灵魂也好躯体也好，换一种说法是，如何保证未来我的价值链最大化？让我能够在未来的竞争中保持领先优势。

车企的取舍，一方面取决于自己内部的资源，另一方取决于它能否通过这些方式赚到足够多的钱，然后形成自己的生态。生态致胜，这是车企更多考虑的事情。

车企比过去更为开放，也给予了很多小型企业或者科技企业跟整车厂绑定或是联合发展的机会，至于这些企业能否最终走出来还是要拭目以待。

企业永续经营的前提是，它要有持续自我造血的能力，但现在这些自动驾驶企业，还高度依赖外部融资和输血，我们期待在未来的三五年之内，他们在产业化、量产化方面有所突破。

《21世纪》：如何评价自动驾驶科技公司的现状？

张君毅：自动驾驶的替代人或者是让人更舒适，这个需求是广泛存在的。 

但是自动驾驶科技公司的估值，现在还维持着相对的高位，这一方面很乐观地表达了公众对他们的期望，但是从一个企业来讲，跟它的业务本身和现金流还是有所偏差。

如何弥补偏差，就需要这些企业在未来几年高速发展。如果以L4、L3级自动驾驶来说，其实不看别的，就看它的车队规模，以及跟车企合作的深度和适配率。

合作得越多，如果都能深入实行，不仅代表它收入越高，还代表它收集的数据越多，能够迭代的速度就越快，这样可以跟其他企业拉开的差距就会越来越大。

还有一点，这些企业在未来几年还要寻找定位，是作为一个车企在研发过程中的白皮技术技术项目级供应商，还是真正成为一个车企的跟着产销量走的生产供应商，这两者其实资本市场能够给予的估值和判断也是大相径庭。