地产启示录丨万通：错失的红利与艰难的告别

21世纪经济报道记者张敏 北京报道

11月26日晚间，万通发展发布公告称，公司正筹划重大资产重组，并签署《关于收购索尔思光电控股权的框架协议》。按照协议，万通将收购索尔思光电不低于51%的控股权，从而实现控股。同时，万通发展拟向索尔思光电的孙公司支付5000万美元的可转债，从而帮助实现后者的D轮融资。

索尔思光电总部位于成都，是一家全球领先的光通信元器件供应商，估值为6.2亿美元。此次收购意味着，万通发展在通信与数字科技领域的布局终于有了实质性动作。

万通发展的前身万通地产是国内老牌房企，一度由著名的“地产思想家”冯仑掌舵。但由于种种原因，公司未能在房地产的“黄金时代”做大做强。2017年冯仑退出后，万通逐渐对房地产意兴阑珊。

从2021年开始，万通不断在数字经济领域进行布局，力图推进以数字科技为驱动力的公司转型。对于传统房地产业务，则持续进行战略性收缩，“确保为公司战略转型提供成规模的资金支持”。

万通的去地产化，看似有更多主动选择的成分，但梳理公司发展史，掌舵人的保守、股权争夺的消耗，以及外部环境的变化，都为公司的转型埋下了伏笔。

但转型之路也并非一帆风顺。近年来，万通的业绩和现金流出现波动，实控人也多次减持股票套现。对于万通而言，此次收购或许意义重大，但随着上交所一纸问询函的发布，疑点开始浮现，公司转型的前景也增添了几分不确定性。

错失

万通地产创立于上世纪90年代，创始人为冯仑。1994年，“万通六君子”分家后，冯仑携“万通”品牌回到北京，发展房地产。2002年，万通地产旗下的万通星河入股先锋股份，以借壳的方式登陆资本市场。随后，冯仑施展资本运作的手腕，逐渐成为大股东。2007年，上市公司改名为“万通地产”。

冯仑曾在政府部门任职，又有当老师的经历，表达欲强，出口成章。早年间，江湖上将其与王石、胡葆森称为“地产思想家”。

“地产思想家”给粗放时代的房地产业带来过一些新理念。冯仑对新加坡企业凯德置地颇为推崇，不同于传统的“拿地-开发-销售”模式，凯德以房地产投融资和资产运营见长。对于经历过上世纪90年代海南楼市泡沫的冯仑来说，凯德的轻资产模式更具安全性，也代表着房地产企业的发展方向。

在万通，冯仑将其理念付诸实践。

2008年，冯仑提出，将凯德置地作为学习标杆，实施“滨海新区、美国模式、万通价值观”的发展战略，力争用5~10年时间，完成向房地产投资公司的转型。

其中，“滨海新区”是指万通的区域战略重心，这得益于投资人天津泰达的资源加持；“美国模式”强调房地产开发应由不同的专业公司来共同完成，房地产商应专注于投融资环节，从而趋于轻资产化；万通核心价值观为“守正出奇”，即作风正派，但在不偏离规则的情况下可以变通。

随后，万通从“开发公司”向“投资公司”转型。从2008年起，万通先后在工业地产、商业地产领域进行布局，包括联合获取北京CBD核心区Z3地块、推销立体城市概念等。投资和基金业务也开始启动。按照冯仑的规划，2013年到2015年，基金和直投等新业务的业绩贡献将超过传统的房地产开发业务，并拟单独上市。此外，万通还试水“互联网+”，并拟在我国台北以及美国纽约等市场布局。

此时的中国房地产市场，正在经历“黄金时代”。借助财务杠杆快速做大规模，成为行业的主流模式。相比之下，万通更像是粗放发展时代的一股清流。但事后来看，这种模式使之错失了快速壮大的机会。

一方面，新业态上马艰难，且存在投资回报周期长的问题，无法带来短期收益；另一方面，基金业务进展不顺利。这也使万通的业绩受到影响。2009年，万通地产的营收和利润均遭遇腰斩。此后虽逐渐恢复，但经历三年不温不火的增长后，万通地产在2014年再度出现业绩滑坡，2015年亏损。

在万通内部，冯仑的发展理念并非没有争议。21世纪经济报道记者了解到，管理层对冯仑的构想一直有不同意见，主要集中在立体城市上。另外，纽约和台北等项目的前景也受到质疑。

当时，冯仑也多次在万通控股（万通地产母公司）股东会上抱怨，自己的转型构想未得到足够的支持。

由于各种原因，不少转型项目最终未能如期推进。立体城市项目不了了之；2015年，万通从纽约世贸中心退租；2018年，万通退出北京CBD核心区Z3地块。 

洗牌

2014年8月，万通地产召开2014年度第五次临时股东大会，对董事会进行改组。会上公布了一份新的董事会成员名单，万通地产原董事长许立、总经理云大俊以及副总经理郑沂被替换，江泓毅、涂立森和李虹加入。原董事孙华离席，董事会席位由7人减少至6人。9月，江泓毅当选为董事长。

江泓毅虽是“新人”，其代表的“嘉华系”却对上市公司并不陌生。

曾作为万通上市“壳公司”的先锋股份，由邹平粮油、邹平西王、延吉吉辰、北京顺通实业和中国建筑第一工程局第五建筑公司（简称“一局五公司” ）5家公司共同成立，于2000年登陆上交所。

在万通星河逐渐成为上市公司大股东的过程中，原有股东的股份不断被稀释。作为应对，2005年，先锋股份的部分原股东联合创立嘉华筑业，试图争夺控制权。

但随着冯仑引进战略投资人泰达集团，并通过定向增发大幅增持后，嘉华筑业终于无力反抗。到2009年，嘉华筑业的股份降至5%以下，万通星河则持股60%，稳操控制权。

但嘉华筑业并未离开。

2014年，嘉华筑业更名为嘉华东方，斥资3.3亿元购入万通地产母公司万通控股的股权，成为二股东，此后又不断增持。2015年，天津泰达转让了其持有的万通控股股份，正式退出。2016年，嘉华东方持有万通控股76.48%的股份，成为大股东。

同年，嘉华东方又通过非公开发行的方式，增持万通地产的股份至35.66%，成为万通地产的大股东。由此，通过直接和间接持股，嘉华东方重新夺回上市公司的控制权，嘉华东方董事长王忆会，也成为万通地产的实际控制人。

同时，冯仑的人马开始不断撤出。自2011年辞任董事长后，冯仑便不在上市公司担任任何职务，但仍是实控人。2017年，冯仑从万通控股退出，彻底告别万通。

王忆会于2017年接任冯仑，成为万通控股董事长。2019年，王忆会成为万通地产董事长，并任职至今。

在很多人看来，王忆会的隐忍与坚韧，使之在蛰伏多年后终于重掌公司大权。在此过程中，上市公司业绩不佳，也在客观上给他提供了反击的机会。

在董事会大换届的2014年，万通地产实现营收19.12亿元，同比下滑42.06%；归母净利润4509万元，同比下滑88.16%，扣非归母净利润为负。这样的成绩显然无法让投资者满意。

此时，万通在规模上也远远被同行甩在身后。当年，万通地产仅实现销售金额12.28亿元。而另一位“地产思想家”王石掌舵的万科，当年的销售额达到2151.3亿元，早已是中国房地产的标杆企业。

转型

重掌控制权的王忆会，也对传统房地产业务无心恋战。从2017年开始，万通就通过项目股权转让及加快销售等方式消化房地产库存。2020年，万通地产将“新城市科技+生活综合运营服务商”作为转型目标。当年8月，万通地产更名万通发展，进一步淡化房地产色彩。 

同时，房地产金融业务则有所进展。

2020年9月，万通发展与商汤科技签署战略合作框架协议，双方将在人工智能应用场景落地、人工智能产业集群和智慧城市等多领域进行战略合作。次年末，商汤集团登陆港交所，给万通发展带来超过7000万元的投资收益。且商汤集团通过间接持股，成为万通发展的前十大股东。

投资商汤科技是万通转型的重要一步。万通不仅借此调整经营范围，增加“智慧城市、数字科技、信息系统集成”等相关内容，且将原房地产金融业务转型为资本运营管理平台。

此后，万通继续在数字科技领域发力。2022年4月，万通与北京大唐永盛科技发展有限公司合资成立北京万通盛安通信科学技术发展有限公司，布局稀布相控阵技术。5月，万通筹备设立万通信研院。7月，万通通过增资控股知融科技。

相比之下，曾作为支柱的传统房地产业务，似乎已彻底沦为“配角”。万通在2022年年报中表示，“进一步推进除核心物业外的传统地产开发业务出清，确保为公司战略转型提供成规模的资金支持”。

但转型的阵痛也始终相伴。由于新业务带来的收益并不稳定，传统房地产业务受困于楼市调整，近几年来，万通发展的营收和利润均出现大幅波动，现金流也时好时坏。大股东不得不通过各种手段增强流动性。

2018年5月，嘉华东方向中融信托借款14.08亿元，以部分土地和房屋资产及持有的万通发展股份做抵押。但因未能还清借款，导致万通发展至今仍有5.01%的股份处于被冻结状态。

与此同时，嘉华东方还多次减持股份，套取现金。

自2017年末到2023年11月，嘉华东方及其一致行动人万通控股持有万通发展的股份已从65.96%降至40.43%，套现规模在数十亿量级。最近的一次大笔交易出现在今年9月，嘉华东方将5.01%的股份转让，价格约为5亿元。

但其中有多次减持显得颇为可疑。

2023年2月6日，嘉华东方及万通控股持有的超过1亿股股份被冻结，占公司总股本的5.17%。在未披露此消息的情况下，嘉华东方于2月15日通过大宗交易减持100万股公司股份。由于损害投资者知情权，上交所对嘉华东方和万通控股实施了监管警示。

3月15日，在公司股价连续三个交易日大涨之时，万通控股卖出266万股的特定股东受限股票。

4月，上交所对万通发展时任董事吴丹毛予以监管警示，原因是其配偶于2022年4月27日至2022年7月21日期间、2022年10月17日至2023年2月22日期间买卖公司股票，构成短线交易。

此次对索尔思光电的收购，因引发了股价的剧烈波动，同样显得疑点重重。

信息披露前三十个交易日，万通发展股价涨幅偏离值累计达81.79%，前三个交易日，万通发展的股票连续大涨。

此外，在审议该收购事项的董事会上，两名董事投出了反对票，理由是事关重大的潜在现金投资，但审阅议案时间有限。对于其推迟表决议案的建议，董事会并未接受，仍以多数表决通过。

公告发布同日，上交所也发布问询函，要求万通发展说明是否存在炒概念、蹭热点的动机，财务资助是否公允，董事会召开流程是否合规，以及是否存在内幕信息提前泄露的情形等。

也许万通是转型心切，但在不少投资者看来，上交所的“四连问”同样有理有据。11月27日开盘，万通的股价一度逼近跌停。此后两个交易日，万通的股价也未能持续上涨。

虽然万通尚未对此进行回复，但财务层面的疑问仍昭然若揭。截至2023年第三季度末，万通发展的现金及现金等价物余额约为16.3亿元人民币，而索尔思光电的估值为6.2亿美元（约合44亿元人民币）。万通要想实现控股，难度似乎不小。

更重要的是，对于万通的转型而言，这笔交易还远不是终点。分析人士指出，通过调整主营业务实现战略转型，从来都不是易事，且往往需要一个长期的过程。这其中，团队的搭建，新业务的适配性，管理层的决心和稳定，转型期间的业绩保障……都是需要解决的问题。

虽然还未到生死存亡的时刻，但这家老牌房企的前路，似乎一点也不明朗。